本文来源：时代周报 作者：张扬
过去一年，疫苗行业面临前所未有的考验，国内疫苗龙头智飞生物（300122.SZ）经营业绩阶段承压。
4 月 27 日晚间，智飞生物发布 2025 年年报及 2026 年一季报。财报显示，智飞生物 2025 年实现营收约 89.58 亿元，归属于上市公司股东的净利润为 -147.23 亿元，这是智飞生物上市以来首次出现年度亏损。2026 年一季度实现营收约 21.50 亿元，归属于上市公司股东的净利润为 -3.88 亿元。
智飞生物并非唯一一家出现亏损的疫苗企业。2025 年，受疫苗犹豫、需求波动和竞争加剧等多重因素影响，疫苗行业整体承压，疫苗企业业绩集体走低。
智飞生物的业绩变化，一方面源于核心产品销售下降，另一方面则是公司风险出清的结果。2025 年智飞生物主动求变，推动从商业驱动向创新驱动的根本性转变，其业务模式重构的短期冲击在这一年集中释放。
财报显示，智飞生物在 2025 年一口气计提了 141.28 亿元资产减值准备，其中包括约 136 亿元的存货跌价准备和合同履约成本减值准备、约 5.10 亿元信用减值损失。这是造成智飞生物 2025 年亏损的主要原因。
但通过存货减值准备计提，智飞生物的存货从 2025 年初的 222.44 亿元，下降至 2026 年第一季度的 35.73 亿元，这意味着公司存货压力已基本出清，从而彻底卸下历史积压的重担。
从财报数据来看，智飞生物在 2026 年第一季度，已出现一系列积极变化。
最直观的两个财务数据营收和净利润均出现好转，2026 年第一季度，智飞生物归属于上市公司股东的净利润较 2025 年第四季度季度环比大幅减亏，21.50 亿元的营收环比增长 63.62%。截至 2026 年第一季度，智飞生物经营活动产生的现金流量净额已连续 5 个季度为正。
同时，智飞生物正主动对资产负债表去风险和提质量。2026 年第一季度，智飞生物应收帐款为 109.25 亿元，相比 2025 年初的 163.02 亿元大幅下降，而 2024 年第一季度末，这一数据曾高达 300.29 亿元。
这是智飞生物应收帐款连续 9 个季度下降，意味着公司正主动结束赊销换增长的模式。
另一组值得关注的数据，是智飞生物的长短债务结构的优化。2026 年第一季度，智飞生物短期借款为 5.60 亿，长期借款为 73.59 亿元，二者合计 79.19 亿元，相比 2025 年末的 110 亿元大幅下降。同时，短期借款占长短期借款总额从 78% 下降至 7% 左右。
长短期债务结构的优化，意味着智飞生物短期偿债压力大幅降低，财务安全性随之增强。
虽然大额计提短期冲击智飞生物利润表现，但其存货金额不断下降，从 2025 年年初的 222.44 亿元，下降至年末的 50.03 亿元，2026 年第一季度继续降至 35.73 亿元。
一系列积极数据背后，是在严峻的市场挑战下，智飞生物全年聚焦 " 去库存、促回款、降负债 " 三大攻坚任务，积极化解存货压力、应收账款压力和短期流动性压力。
为降低公司单方承担市场风险和库存积压的长期隐患，智飞生物重构与全球疫苗供应链的共同利益机制。
2024 年 11 月，智飞生物与 GSK 调整战略合作协议，实现产品采购基于市场实际需求动态调整；2026 年 4 月，与默沙东签订《经修订和重述的供应、经销与共同推广协议》，双方将根据市场需求，动态评估、调整协议产品的采购与供应量。
在解决流动性问题方面，智飞生物通过多种方式拓宽融资渠道。
2025 年，智飞生物获得 25 亿元创新债券融资额度并完成首期 5 亿元非公开发行；与中国农业银行股份有限公司重庆江北支行（牵头行）等十余家银行组建银团，获得 102 亿元、期限不超过 3 年的大额授信，显著增强了公司资金保障能力和财务弹性。
此外，智飞生物还组建专项工作组推进应收账款清收，加快对金额大、账龄长的应收账款回收工作，促进资金回笼。
经过一年多的努力，智飞生物各项经营指标得以优化、债务结构得以调整、商业模式得以重构。" 我们将危机转化为变革契机，既立足当下化解燃眉之急，更着眼长远筑牢发展根基。" 智飞生物在《致股东》信中表示。
完成阶段性攻坚后，智飞生物资产负债表已修复至安全区间。
在疫苗行业整体从渠道为王转向产品为王的背景下，企业的核心竞争力在于是否有自研的创新产品。随着历史包袱被甩开，智飞生物长期积累的自主研发管线，正迈入实质性收获阶段。
过去几年，智飞生物自主产品收入占比不断提升。财报显示，其自主产品营收占总营收比重从 2024 年的 4.50% 大幅提升至 2025 年的 13.25%。
2026 年，随着已上市的四价流感病毒裂解疫苗、流感病毒裂解疫苗，以及正审评的 15 价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗，代谢类的利拉鲁肽、德谷胰岛素等产品上市，自主产品将在智飞收入中占有更大比例。
目前，智飞已有 5 款核心产品提交上市申请，6 款重要产品处于Ⅲ期临床试验阶段，10 余款产品正同步开展临床研究，形成蓄势待发的产品矩阵。
未来两三年，智飞将有多款预防性和治疗性的自主产品获批上市并实现商业化放量，显著形成自主产品为主、代理为辅的收入结构改变。
对于疫苗企业而言，自主产品收入占比持续提升，研发驱动的技术壁垒正成为企业核心护城河。
过去多年，智飞坚持将商业化利润持续反哺研发，近年来年均研发投入保持在 10 亿元以上。即便在经营压力较大的 2025 年，智飞仍将有限资源向产品研发端倾斜，全年研发投入高达 14.36 亿元，占营业收入比重上升至 16.03%，保持疫苗行业高位水平。近三年，智飞生物研发投入合计达 44.91 亿元。
在持续不断的高研发投入下，智飞生物已成为国内疫苗管线布局最丰富的公司之一，拥有覆盖宽领域、多层次的在研产品储备。
截至年报披露日，智飞生物预防类自主在研项目共计 35 项，其中处于申报、开展临床试验及申请注册阶段的项目 26 项。世界范围内有高价值的疫苗品种，智飞均有布局，包括高价次的肺炎结合疫苗、带状疱疹疫苗等。
其中，双价痢疾疫苗、四价重组诺如病毒疫苗有望填补国际空白；佐剂流感疫苗、重组 B 群脑膜炎疫苗研发进展国内领先，有望填补市场空白。
同时，智飞生物也在寻找疫苗之外新的增长曲线。2025 年，智飞通过现金增资方式控股宸安生物，将业务拓展至代谢类疾病治疗领域，并以此为基础进入治疗性生物制药领域。这标志着智飞 " 预防 & 治疗 " 的战略布局取得里程碑突破。
目前，宸安生物已进入临床阶段的重点在研项目有 6 项，其中利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液处于上市审评中。
宸安生物聚焦的代谢类疾病治疗前景广阔，其中 GLP-1 类药物继 PD-1 之后崭露头角，成为备受业界瞩目的下一代 " 药王 "。参考 GLP-1 巨头诺和诺德销售情况，2025 年，诺和诺德全年营收约 489 亿美元，其中司美格鲁肽作为王牌单品贡献 361 亿美元销售额。其中，司美格鲁肽在中国区销售额达到 10.33 亿美元。
