文｜公司研究室，作者｜张阳
公募基金行业降费改革推进两年后，表面上看，头部公司的总管理费排名变化并不大：易方达、华夏、广发、富国依旧稳居前列，天弘、招商的位置也基本稳固。
但如果我们把总管理费增速、产品数量扩张、主动权益依赖度和单只基金创收效率放在一起看，就会发现，头部公司的分化其实已经明显加深。
有人在低费率时代靠平台化扩张稳住阵地，有人仍在依赖主动权益撑起利润弹性，也有人因产品结构和明星基金经理效应，在逆风中暴露出更强的脆弱性。排名没怎么变，赚钱方式却已经变了。
降费时代，头部基金公司表面上座次仍然稳定，内里却已暗流涌动。
费率、规模与效率，头部公司的三条不同路径
根据天相投顾数据，2025 年总管理费排名前四的基金公司仍然是易方达、华夏、广发和富国，与 2024 年完全一致；天弘和招商也分别守住了第八、第九的位置。
变动主要集中在中间梯队：汇添富上升两位至第五，中欧重回前十，南方和嘉实则各自下滑一位。
如果只看名次，这种变化并不算剧烈。但名次稳定，并不意味着经营状态稳定。真正值得关注的，是管理费收入与产品扩张之间的背离。把管理费增速和基金数量增速放到一起对照，头部公司的分化会比榜单本身更清楚。
原因并不复杂。一方面，公募费率改革压低了主动权益等高费率产品的收费水平；另一方面，新发产品越来越多地流向指数基金和 ETF 等低费率品种。结果是，产品数量在扩张，但收入含金量在下降。
以 2025 年为例，易方达和华夏分别新增 52 只和 67 只基金，但其中主动权益产品只有 6 只和 10 只。新增产品的主体是低费率产品线，管理费自然很难与数量扩张保持同步。
第二类是规模扩张驱动型，即管理费增速与基金数量增速大致同步，富国、汇添富、广发、天弘更接近这一特征。
2025 年，富国基金数量增长 15.69%，管理费增长 14.32%；汇添富基金数量增长 14.79%，管理费增长 10.16%。虽然并非完全一致，但整体节奏比较接近。
这类公司的核心特征是，既保持了新发节奏，又没有让收入结构被低费率产品过度稀释。换句话说，它们依然保留着一定比例费率较稳定、规模较扎实的产品底盘，因此在降费背景下还能维持相对平衡的创收能力。
第三类则是高效率型，头部公司中最突出的代表是中欧基金。
2025 年，中欧基金产品数量增长 18.28%，但管理费增长达到 25.68%，是前十中少数管理费增速快于产品数量增速的公司。
背后的原因在于其新发结构。2025 年，中欧新发 34 只基金，其中 14 只是主动权益产品。在 A 股阶段性回暖的背景下，主动权益产品的规模弹性和收入弹性都更强，这使得中欧的管理费增长跑赢了产品数量增长。
从这一点看，2025 年的行业图景其实很清楚：大多数公司都在面对 " 增量不增利 " 的现实压力。问题不在于有没有扩张，而在于扩张出来的，究竟是规模，还是收入；是产品数，还是赚钱能力。
这不是个别公司的问题，而是降费改革之后，整个行业管理费逻辑向低费率、规模化方向迁移的结果。
主动权益依赖度，从 63% 到 22.6% 的结构差距
基金公司的管理费收入，除了主动权益之外，还来自债券、货币、指数、ETF 等多条产品线。主动权益管理费在总管理费中的占比高低，某种程度上决定了这家公司在降费改革中受到冲击的深浅。
从这个指标来看，头部公司之间的差异相当明显。
其中，中欧的依赖度最为突出。2025 年，中欧总管理费为 38.12 亿元，其中 24.02 亿元来自主动权益，占比高达 63%。兴证全球约为 53%，在头部公司中仅次于中欧。
对于这类公司来说，主动权益既是利润弹性的来源，也是经营波动的放大器。市场环境好时，主动权益能迅速拉升规模和收入；行情低迷时，压力也会更直接地反映到业绩上。
第二类是中间梯队，主动权益占比大致在 30% 到 45% 之间，汇添富、富国、嘉实、易方达、广发基本处于这一范围。
这类公司虽然依然依赖主动权益贡献相当一部分收入，但已经不是单腿走路。债券、货币、指数和 ETF 等业务，可以在一定程度上对冲主动权益降费和规模波动带来的压力，因此整体收入结构更具缓冲性。
第三类是低依赖度梯队，主动权益占比低于 30%，华夏和南方较为典型。
其中，华夏基金尤其值得关注。2025 年，华夏总管理费为 71.12 亿元，其中主动权益仅贡献 16.06 亿元，占比只有 22.6%，较 2023 年的 37.2% 下降了近 15 个百分点。
但与此同时，华夏的总管理费并没有下滑。相反，2023 年至 2025 年，华夏总管理费从 60.87 亿元增长至 71.12 亿元，是少数在降费环境中仍然实现总管理费增长的公司。
原因在于其早年对 ETF 和指数业务的前瞻布局。作为国内最早系统性布局 ETF 的基金公司之一，华夏在指数化投资时代开始兑现红利。虽然单只 ETF 产品费率不高，但在规模快速做大的情况下，总管理费口径下的收入依旧能获得支撑。
南方基金也有类似特征，多元产品线构成了降费背景下的缓冲带。
说到底，主动权益依赖度越高，公司越容易在降费与市场波动中承压；依赖度越低，越说明公司拥有更多 " 第二条腿 "，也就越有机会在结构迁移中保持韧性。
平台型与精品店型，比的不只是锋利更是抗压
如果说总管理费反映的是一家基金公司的平台厚度，那么单只基金平均管理费所反映的，就是它的单产品创收效率。
从这个维度看，行业同样可以分成两类。
一类是平台型基金公司，如易方达、华夏、广发、南方、富国。这类公司的特点是产品数量多、覆盖范围广、总管理费盘子大，更多依靠平台能力、渠道能力和产品线厚度取胜。
平台型公司的优势在于稳。由于收入来源足够分散，即便某一只产品表现不佳，或某一位基金经理出现波动，也不至于让整个收入结构剧烈摇摆。它们更像一支集团军，依靠的是体系作战。
其中，睿远是较为典型的代表。2025 年，睿远仅有 5 只基金，平均每只基金管理费高达 1.11 亿元，约为易方达单只平均管理费的六倍，精品店模式的效率相当突出。
但精品店模式的问题也同样明显，它的优势很锋利，弱点也很集中。
2023 年至 2025 年，睿远单只基金平均管理费从 1.64 亿元降至 1.11 亿元，降幅达到 32%。泉果和中庚的下滑更加明显。同期，泉果单只平均管理费从 1.09 亿元降至 3521 万元，降幅达 67%；中庚则从 9025 万元降至 2365 万元，累计降幅达到 74%。
中庚的案例尤为典型。2024 年 7 月，核心基金经理丘栋荣离职后，公司规模迅速缩水。Wind 数据显示，中庚总规模从 2023 年末的 363 亿元降至 2024 年末的 136 亿元，缩水 37%；2025 年进一步降至 105 亿元，较上年末再降 23%。
精品店模式一旦遇到核心人物变动，影响往往是直接且剧烈的。2024 年中庚单只管理费大幅下滑，主要是规模缩水所致；2025 年继续回落，则更多反映了费率调整的影响。规模和费率双重承压之下，精品店模式的脆弱性被放大。
相比之下，睿远和泉果还拥有相对更强的品牌号召力，以及私募业务积累带来的额外支撑，这一点是中庚难以比拟的。
兴证全球则处于一个相对特殊的位置。它既保留了精品店风格，又具备一定的平台规模。2025 年，兴证全球拥有 79 只产品，平均每只基金创收 4135 万元，在有相当规模的基金公司中，效率仍属领先。
但无论是中庚、泉果、睿远还是兴证全球，精品店模式都有一个共同的软肋：一旦核心产品失去增长动能，或者核心基金经理离开，公司就容易承受明显震荡。
而平台型公司家底更厚，收入来源更多元，本质上构成的是一套可以穿越周期的体系。
降费时代，这两种模式并无绝对优劣。顺风时期，精品店模式往往更具爆发力；逆风时期，平台型公司则更容易显示出韧性。
结语
降费改革走到第三年，行业真正的变化，已经不只是排名变化，而是赚钱方式的重构。
过去，主动权益是很多基金公司的利润引擎；如今，指数化、ETF 化和低费率化正在改写这一套公式。谁能在低费率时代建立起新的平台优势，谁能在主动权益之外找到稳定的第二增长曲线，谁就更有机会在下一轮竞争中站稳脚跟。
从这个意义上说，头部基金公司的分化，不是简单的谁升谁降，而是三种不同经营逻辑的渐次展开：有人靠平台化扩张守住基本盘，有人靠主动权益维持利润弹性，也有人在高效率背后承受更大的波动风险。
座次或许还没有大洗牌，但牌桌上的规则，已经变了。
