作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
BD 交易修复了利润，却救不了估值？
4 月 12 日晚，创新药企海思科（002653.SZ）同时交出两份反差极强的成绩单。
一边是 2025 年年报：营收增长 17%，归母净利润下滑 34%，典型 " 增收不增利 "；另一边是 2026 年一季报预告：净利润预计达到 4.77 亿元至 5.57 亿元，同比预增约 10 倍，甚至超过 2025 年全年利润总额。
推动这份亮眼一季报的，不是核心产品放量，而是一笔对外授权（BD）交易的首付款确认。几乎同一时间，海思科宣布与艾伯维达成合作，HSK39004 获得对外授权，交易总金额约 50 亿元。
但资本市场并没有给出同等热情。次日，海思科股价高开低走，尾盘才有所拉升；再下一日，股价继续走弱。
这背后的分歧很清楚：BD 能修复利润表，但它能修复估值吗？
我们的判断是：对海思科这类创新药企而言，BD 更像现金流补给和管线价值验证器，而不是估值重估的核心变量。
海思科的问题，并不特殊。
过去几年，很多创新药企都进入了同一个阶段：产品开始上市，收入增长，但利润仍然被研发和销售费用吞噬。海思科 2025 年费用化研发投入 8.04 亿元，同比增长 28.87%；销售费用 16.43 亿元，同比增长 20.63%。这意味着，产品放量带来的收入增量，暂时还跑不过商业化和研发投入的成本增量。
这也是为什么 BD 交易会被越来越多的药企，视为重要的业绩抓手。
从企业经营角度看，BD 当然是好事。它至少有三重价值：
一是首付款能快速补充现金流，直接增厚当期利润；
二是把后续全球临床、注册和商业化的一部分风险与成本转移给合作方；
三是获得跨国药企认可，本身就是对管线价值的背书。
对海思科来说，这笔与艾伯维的合作无疑是今年业绩向好的强心针。问题只在于，这剂强心针能不能变成 " 根治药 "，能否改变公司持续的盈利模式。
答案大概率是否定的。
核心原因有三点：
首先，BD 收入缺乏持续性。
虽然首付款可以一次性确认利润，但里程碑款则存在较大不确定性。换句话说，这类收入更像阶段性业绩扰动，而不是稳定、可复制的经营现金流。所以，资本市场当然承认 BD 有价值，但更多将之视为非经常损益，不会因为一次性收入就上调长期估值中枢。
如海思科的 BD 之路始于 2023 年，其将 DPP1 项目（HSK31858）授权给意大利凯西制药。但直到 2026 年 1 月，才有第二笔 BD 合作（PDE3/4 项目（HSK39004）授权 AirNexis），所以虽然今年 4 月份再度披露 BD 合作大单，也没法完全打消市场对 BD 合作缺乏持续性的担忧。
其次，BD 证明的是资产可交易，不是商业化兑现。
药企能对外授权，说明项目价值被人认可；但资本市场估值核心在于企业自主将产品卖向市场并持续放量的能力。前者对应资产变现，后者才对应可持续的成长溢价，并支撑估值。
这也是为什么市场对 " 靠授权确认利润 " 和 " 靠产品销售驱动业绩 " 的公司，定价方式完全不同的原因。前者更多对应一次性资产变现，后者对应的是可持续现金流。
第三，BD 在换来现金的同时，也让出了一部分长期收益。
对于尚不具备全球商业化能力的中国药企来说，授权是现实选择；但从估值角度看，这也意味着未来产品一旦成功上市，利润的大头往往并不完全属于自己。短期压力缓解了，长期成长空间却不能同步放大。
可以说，BD 交易提升的是安全边际，而非估值上限。
所以，市场对 BD 的态度并不矛盾：承认 BD 是利好，但不会轻易把它等同于长期成长。
海思科真正的估值锚：自主商业化能力
放回海思科身上，BD 交易的意义当然不小。它补充了现金流，也说明海思科的管线具备一定国际化价值。
但如果从投资角度看，真正决定公司估值上限的，仍然不是这笔授权本身，而是另外几件事。
第一，已上市创新药能否继续放量。
海思科是一家仿创结合的药企，截至去年底，其已上市 4 款创新药：思舒宁、思美宁、倍长平、思舒静，且已上市的 4 款创新药销售收入同比增长超 50%，是 2025 年业绩增长的主力军。
①环泊酚注射液，商品名思舒宁 ，2020 年 12 月获批，1 类静脉麻醉药物；
②苯磺酸克利加巴林胶囊，商品名思美宁 ，2024 年 5 月获批，神经痛药；
③考格列汀片，商品名倍长平 ，2024 年 6 月获批，糖尿病药物；
④安瑞克芬注射液，商品名思舒静 ，2025 年 5 月获批，镇痛药。
可看到，其创新药转型和商业化是有积极进展的。
但要注意的是，公司的环泊酚贡献了大概三分之一的营收，是绝对主力；思美宁和倍长平均在 2024 年中旬才获批，还在商业化爬坡期；思舒静 2025 年 5 月刚获批，尚处导入期。
且从财报看，2025 年 4 季度 , 海思科单季亏损 3572 万元，说明新品放量速度还不够快，没能完全对冲仿制药下滑和研发费用、销售费用的多重挤压。
所以市场要看的，不是今年 1 季度的单季利润有多好看，而是这些产品能否持续跑出销售曲线。
第二，销售费用率能否逐步改善。
创新药商业化早期高投入并不意外，但如果销售费用始终高企，收入增长就很难真正转化为利润释放。对投资者来说，收入增速重要，费用效率同样重要。
第三，后续管线能否形成梯队。
一笔 BD 可以证明单个项目值钱，但公司能否持续产出有差异化竞争力的产品，决定的是长期估值。没有梯队，估值就容易停留在 " 事件驱动 " 层面。
本质上，海思科这次 BD 交易回答的是 " 公司有没有资产价值 "，但市场更关心的是另一个问题：公司能不能把这种资产价值，转化成持续盈利能力。
写在最后
海思科的股价反应，折射出整个创新药板块估值逻辑的深刻变迁。在融资环境收紧、商业化压力凸显的当下，投资者的偏好已从为 " 管线故事 " 和 " 国际化想象力 " 支付溢价，转向为实实在在的 " 数据与兑现 " 真金白银。
已有企业走通了这条路。
如百济神州在 2025 年首次实现全年盈利，其核心驱动力是自研产品泽布替尼在全球市场的强劲销售（全年销售额超 280 亿元），证明了依靠重磅产品自主商业化实现规模盈利的可行性。
荣昌生物同年扭亏为盈，路径更具代表性：核心产品泰它西普等国内销售放量，叠加 BD 授权收入，同时优化费用，展示了 " 自主销售 + 授权合作 " 双轮驱动的健康模式。
所以，海思科的 " 高开低走 "，是一次生动的市场教育。提醒我们，BD 交易更多是穿越周期的 " 催化剂 " 与 " 安全垫 "，但绝非解决盈利困局的 " 解药 "，也不是通往重估的直接门票。
对于 " 海思科们 " 而言，如何利用 BD 交易带来的资源与时间窗口，孵化出属于自己的、能够独立贡献持续利润的 " 现金牛 " 产品，并构建起强大的商业化引擎，才是走出 " 增收不增利 " 困局的关键。资本市场的耐心，正在留给那些能够持续 " 兑现 " 的企业。
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