文 / 万点研究，作者 | 风言
4 月 3 日，证监会国际司对多宁生物境外上市备案材料提出补充材料要求。
此番七项问询主要涉及：从历次股权转让定价、实控人境外居留权，到上市前 12 个月内新增股东的入股价格是否公允；从公司业务是否触碰外资禁止领域、是否涉及人类遗传资源合规，到 " 全流通 " 股份是否存在质押冻结。
监管层七项问询看似分散，实则指向同一个核心：多宁生物多年并购驱动下的资本运作痕迹，以及其与第二大股东药明生物深度绑定的独立性质疑。
一边是第三次递表的执念，一边是监管层的穿透式追问。多宁生物能否在层层关卡中证明自己的合规底色与持续经营能力，这一次的答案，或许比前两次更为关键。
扭亏背后：重销售轻研发，科技成色存疑
如果说监管层的七项问询是外部压力，那么公司自身的业绩成色则是内在考验。
招股书显示，多宁生物是一家一站式生物工艺解决方案提供商，号称能为生物制药企业提供从研发到商业化生产的全流程产品与服务。业务描述虽显 " 高大上 "，但若翻看其业绩轨迹，这家公司多年来始终未能摆脱 " 增收不增利 " 的怪圈。
进入 2023 年，多宁生物营收虽增至 8.14 亿元，净利润却巨亏 3.15 亿元。到了 2024 年，公司营收继续小幅攀升至 8.43 亿元，但依然亏损 2750 万元，业绩颓势未见扭转。
造成亏损的原因主要有两个：其一是高企的费用支出。2023 年，公司销售、行政及研发三项费用合计约 3.4 亿元，占到同期营收 8.14 亿元的 42%；2024 年三项费用虽略有回落至 3.15 亿元，但依然占当年营收 8.43 亿元的 37% 以上。
其二是非经常性损益的剧烈波动。2023 年，公司因持有的理财产品及非上市股权公允价值变动，一次性确认约 3.11 亿元损失，直接吞噬了当年利润。
转机出现在 2025 年前三季度。期内，多宁生物实现净利润 1425.7 万元，这是公司自 2023 年陷入亏损以来首次转正，也被外界解读为其三度递表港交所的最大底气。
然而，若拆解这份业绩单，多宁生物的盈利不稳定性便暴露无遗。1425.7 万元的净利润中，政府补助高达 630 万元，占比达 30%。这意味着，公司每赚三元钱，就有一元来自外部 " 输血 "。如此盈利结构，其可持续性自然要打上一个问号。
再将视线转向费用结构，另一个反差同样值得警惕。2023 年，多宁生物销售及分销开支约 1.07 亿元，而研发成本仅约 0.75 亿元，前者是后者的 1.43 倍。
到了 2024 年，这一差距进一步拉大。多宁生物销售及分销开支增至 1.38 亿元，研发成本为 0.87 亿元，销售费用反超研发费用约 0.51 亿元。2025 年前三季度，公司销售及分销开支约 0.89 亿元，仍高于同期 0.56 亿元的研发投入。
也就是说，在报告期内的每一年，多宁生物花在销售上的钱，都比花在研发上的钱要多。对于一家标榜 " 一站式生物工艺解决方案提供商 " 的科技企业而言，这种 " 重销售、轻研发 " 的费用结构是否合理，市场显然有不同看法。
质疑者认为，在核心技术和产品竞争力尚未形成足够壁垒的阶段，多宁生物优先烧钱铺渠道、拓市场，或许能在短期内拉动营收，但长期来看，研发投入的相对滞后，恐怕会拖累公司的创新后劲。
8 亿商誉压顶，" 买买买 " 模式能走多远？
业绩的脆弱性，很大程度上源于公司过去十年的扩张路径。
回顾多宁生物的成长史，几乎是一部并购扩张史。2016 年，现任董事长王猛以 18 万元收购公司 60% 股权后，便开启了大规模的资本运作。
招股书显示，2019 年至 2022 年间，多宁生物密集收购了亮黑科技、金科过滤、熙迈检测、乐枫生物等 9 家企业，业务版图从最初的细胞培养基，迅速延伸至生物反应器、过滤器、纳米药物制备系统等全产业链环节。
监管层的第四、五条问询，恰好指向了并购后业务合规的 " 雷区 "：要求说明技术开发及检测服务是否涉及人体干细胞等外资禁止领域，是否取得必要资质许可，以及是否涉及人类遗传资源管理。
多宁生物通过并购拼凑出的业务版图，在技术服务的法律定性上是否清晰，是否存在 " 跨界踩线 " 的风险，这正是监管关注的焦点。
除合规风险之外，频繁并购造成的商誉隐忧也是绕不过的坎。招股书显示，截至 2025 年前三季度，公司累计商誉余额达 8.43 亿元。
值得注意的是，多宁生物这套 " 买买买 " 的打法虽快速做大了营收规模，但是盈利一直是一块短板，盈利能力持续不足，对于净利润刚过千万的多宁生物而言，这笔商誉如同一颗 " 定时炸弹 "。
对此，多宁生物也在招股书中坦承：若收购标的未来现金流不及预期，公司将不得不确认减值损失。然而，商誉并非唯一的财务 " 暗雷 "。
多宁生物密集收购还让公司背负了巨额的非控股权益认沽期权。招股书显示，截至 2025 年 11 月末，该项义务的现值净额已高达 5.66 亿元。与此同时，因收购乐枫生物等公司所产生的或有代价及分期付款义务，也在持续挤压公司的财务灵活性。
除了财务层面的压力，并购整合的实际成效同样存疑。2025 年 5 月，多宁生物宣布控股收购康源技术，借此正式进入除病毒过滤器这一关键生物工艺耗材领域。
据经济参考报报道，康源技术成立于 2023 年，注册资本为 399 万元，2024 年企业年报显示该公司社保缴纳人数仅为 2 人，拥有 " 一种小体积除病毒过滤器 " 的实用新型专利。
据悉，除病毒过滤器在确保生物制药产品病毒安全方面发挥着至关重要的作用，默克（Merck）、赛多利斯（Sartorius）、Pall（被丹纳赫收购）以及日本旭化成（Asahi Kasei）等外资品牌，凭借先发优势和技术壁垒，长期占据高端过滤耗材的主导地位。
据中国网财经报道，中国 2026 年滤器市场预计 85 亿元，国产化率不及 20%。" 卡脖子 " 风险下，大量本土企业开始选择进入这一领域。
2026 年初，血液净化龙头企业威高血净宣布并购威高普瑞，正式将业务版图从 " 血液净化 " 延伸至 " 生物制药过滤分离 " 领域。
随着国产竞争的加剧，多宁生物能否实现推动国产除病毒过滤器打破外资技术壁垒，在行业内大规模应用，实现覆盖全流程的国产生物工艺平台的愿景，其背后考验的不仅是公司的战略并购眼光，更是并购之后资源整合与业务协同的能力。
总而言之，通过 " 买买买 " 堆砌出的全产业链版图固然壮观，但光鲜表象之下，风险暗流涌动。公司盈利能力尚未形成足够缓冲空间的情况下，8.43 亿元的商誉如同一柄悬顶之剑，这柄悬顶之剑的每一次晃动，都可能对公司业绩造成实质性冲击。
客户、供应商、股东三合一的深度绑定
商誉是远期风险，监管层关联交易追问，则是摆在眼前的现实难题。
多宁生物与第二大股东药明生物的深度绑定更是一笔绕不开的旧债，这种绑定关系，体现在三个层面。
首先是客户层面，招股书显示，报告期内，多宁生物来自五大客户的收益分别占总收益的 31.1%、23.9% 和 32.0%，客户集中度较高。其中，来自最大单一客户药明生物的收益占比分别为 14.9%、10.9% 和 12.1%，稳居第一大客户位置。
另外供应商层面，报告期内，多宁生物向药明生物及其联属公司采购原材料及服务的金额分别约为 40 万元、170 万元和 160 万元。对此，多宁生物在招股书中解释称，公司于商业合理的情况下善用与药明生物及药明合联的长期关系，并使用其完善的供应商网络及充足的库存。
股东层面，截至递表，药明生物通过旗下 WuXi Biologics Venture 间接持有多宁生物 19.75% 的股份，为公司第二大股东。这种 " 你中有我、我中有你 " 的模式，在 IPO 审核中历来是监管关注焦点。 监管层此次七项问询虽未直接点名，但要求说明关联交易公允性及业务独立性，指向已十分明确。
正如监管层在第一、二、三条问询中要求多宁生物说明历次股权转让定价依据及实控人境外居留权情况，并追问上市前 12 个月内新增股东入股价格是否公允。
上述追问意味着，监管机构正在关注多宁生物过去的盈利波动是否与股权层面的利益安排存在关联。尤其是在公司资金链紧绷、急需 IPO 补充资金的情况下，实控人及早期股东是否存在通过低价入股、高价套现转移利益的情形，成为监管审核的一个关注点。
港股风变了：AI 热潮下的窗口博弈
如果说前文所述的三重压力是多宁生物的内在隐忧，那么外部市场环境的变化，则正在悄然压缩其本就狭窄的上市窗口。
先来看多宁生物的基本盘。招股书援引弗若斯特沙利文的资料称，按 2024 年收益计，公司在所有中国国内细胞培养基供应商中排名第三，在所有中国细胞培养基供应商（含外资）中排名第六；在中国所有一次性产品供应商中排名第四，市场份额为 14.3%，在中国本土一次性产品供应商中排名第二。
2026 年，在港股资本市场的风向发生明显转变的当下，市场呈现出前所未有的 " 冰火两重天 " 格局，多宁生物的市场地位能否为其换来加分犹未可知。
据财联社统计，2026 年一季度港股累计迎来 38 只新股上市，总募资额仅用 79 天便突破 1000 亿港元大关。然而，繁荣背后暗藏分化，截至 3 月 30 日，已有 17 只新股跌破发行价，破发率高达 44.74%，较 2025 年全年的 27.6% 大幅攀升 17%。
更令传统生物工艺企业感到寒意的是资金的流向。2026 年之后，港股市场资金的偏好已从 " 生物医药独领风骚 " 转向 "AI 概念全面碾压 "。智谱、MiniMax 等 AI 企业上市后市值实现数倍增长，而传统制造、消费甚至部分生物医药企业则遭遇冷遇。
这种结构性分化并非偶然。机构观点指出，2026 年创新药板块的行情已从 2025 年的 " 板块估值修复 " 切换为 " 个股兑现质量 " 驱动的分化阶段。港股创新药仍是主战场，但收益将更集中于头部龙头、强平台型公司和海外兑现资产明确的标的。
对于多宁生物这类尚未建立起足够技术壁垒、业绩依赖并购而非内生增长的企业而言，其 " 一站式解决方案 " 的叙事还能打动多少投资者？显然，市场需要公司拿出更多令人信服的答案。
新故事待讲的同时，供给端的竞争也在加剧。据券商中国报道，进入 2026 年，港交所正在处理中的港股 IPO 申请仍超过 300 家，目前已递表的港股 IPO 拟上市企业中，至少有 31 家拟通过生物科技港股 18A 规则上市，16 家拟通过特专科技港股 18C 规则上市。
2026 年，在港股流动性呈现 " 头部集中、尾部枯竭 " 的结构性特征下，多宁生物这类 " 夹层 " 企业，有传统制造属性，但缺乏硬核科技光环。综合来看，公司上市窗口从未关闭，但属于它的那道门缝，正在越收越窄。
