文 | 巨潮 WAVE，作者｜小卢鱼，编辑｜杨旭然
" 烟蒂股 " 背后的含义，通常是指一家公司市值低、估值低，但还具备足够的投资性价比——即便是它快要不行了，也可以榨出一些企业价值来。
但现实的情况是，很多公司看起来已经非常像烟蒂股了，但却很难评估它是否真的还残留有多少企业价值，" 地雷 " 比分析人士想象中更加无处不在。
近期公布了 2025 年财报的小赢科技，似乎就是这样一家烟蒂公司。其去年净收入达到了 76.394 亿元，净利润 14.646 亿元。然而其股价却自 2025 年 7 月的高点下跌超过 65%，出现了业绩涨、股价跌的背离现象。
目前，小赢科技的 EPS 高达 6，PE 却只剩 1.1，这在任何市场中都属于极低的估值水平，加上账上还有充裕的现金，让其看起来仍然具备足够的企业价值。
但是 IPO 核心股东们却似乎并不这么认为。在助贷新规之后，它们就渐渐从财报中隐身了。
也许这些精明的投资者都比分析人士们更加清楚，小赢科技这家公司和他的创始人唐越，最终能否再次穿越监管风暴和行业转型的剧痛。
01 股东离场
小赢科技的一切，都带着创始人唐越的浓厚个人色彩。
其曾经在美林证券从事证券研究与销售工作，在华尔街摸爬滚打了七年后与团队共同创立了艺龙网。后来这家公司在纳斯达克上市，他一战成名后功成身退。
2014 年，互联网金融大潮席卷而来，唐越再度出手创办了小赢科技。
华尔街出身的唐越，对于资本游戏有着天然的敏感与精算。他精心设计了一套 " 低股权、高投票权 " 的双层股权结构，用不到一半的经济权益，就牢牢锁定了对公司绝对的控制权。
截至 2025 年末，唐越家族信托持有小赢科技约 42.91% 的股份，但他的投票权却高达惊人的 91.5%，更何况他还曾经长期兼任董事长和 CEO ——唐越对控制权的看重可见一斑。
这份控制的底气不仅来自股权架构的设计，也来自他那阵容豪华的大佬朋友圈。
唐越曾坦言，创立小赢科技正是受到 " 三马 "（马化腾、马明哲、马云）创立众安保险的启发。众安保险也为小赢科技早期的理财、贷款提供了关键的保险服务。正是这种与众安保险合作的变相刚兑模式，让发展初期的小赢科技在 P2P 混战中迅速扩张。
到了小赢科技 IPO 时，大佬朋友圈的支持就更为直接了。
当时，周大福是小赢科技第二大股东，持有 13.6% 股权，香港富豪张松桥，是小赢科技第四大股东，持有 9.68% 股权，健康元药业创始人朱保国则持有小赢科技 10.07% 股权，银泰投资掌舵人沈国军也作为投资方代表出席了敲钟仪式。
在助贷新规逐步落实、小赢科技股价持续低迷的这两年，唐越的大佬朋友们已经逐渐从小赢科技抽身而去。朱保国、张松桥、周大福，这三个早期核心股东，如今已经消失在小赢科技最新的主要股东名单中。
考虑到重要的财务投资者介入时间较早，减持时账上应该仍属于浮盈状态，只是与 IPO 时的股价高点相比，这些大股东绝大多数的盈利基本上都已经消失了。
与此同时，小赢科技多次进行回购和分红，累计投入资金已接近 2 亿美元。仅去年，小赢科技就回购了 426 万 ADS（包含 380 万 ADS 和 276 万 A 类股份），耗资 6790 万美元，到今年 11 月 30 日前还有 4800 万美元的回购额度可以使用。
回购也曾给小赢科技的股价带来短暂提振，例如 2024 年 12 月 19 日大股东回购公告发布当日，公司股价大涨逾 7%，2025 年 3 月财报公布回购进展后，公司股价年内累计涨幅一度超 57% ——不过最终股价表现仍然没有任何改观。
02 质量下滑
核心股东群体退场，是否可以看作对小赢科技未来发展的预警？当我们顺着这个思路进一步拆解小赢科技的 2025 年财报，就会发现这是一份极为矛盾的答卷。
营收数据看，去年小赢科技实现了营业收入 76.39 亿元，同比增长 30.09%，全年撮合贷款总额高达 1305.52 亿元，年末在贷余额稳定在 500 亿元以上，单季最高突破 300 亿元，俨然是一家还在高速发展中的公司。
增收不增利在任何行业中都是一个危险信号，往往代表着成本失控，或者底层资产质量出了问题——小赢科技可能是两者兼备。
单季利润下滑最多的 2025 年第四季度，小赢科技总营收 14.68 亿元，同比减少 14.1%，净利润却只有 5720 万元，同比暴跌 85.2%，对比第三季度 4.21 亿元的净利润，环比减少 25.1%。
利润如此快速下滑，小赢科技的解释是 " 信贷相关拨备增加，以及贷款相关收入减少 "。翻译一下就是，放出去的贷款越来越多人还不上了，公司不得不从利润中拿出一大笔钱来做好坏账的风险准备。
逾期率的数据也可以作为参照。截至 2025 年末，小赢科技 " 逾期 30 天 -60 天贷款 " 的违约率约 2.9%，较 2024 年末上升了 173 个基点；" 逾期 91-180 天贷款 " 的违约率则是从 2.48% 飙升至 6.31%，增幅高达 383 个基点。
为了覆盖不断扩大的风险敞口，小赢科技才会在第四季度计提 3.981 亿元的或有担保负债准备金，这个金额是去年同期的三倍多。随着风控成本的上升和资产质量的恶化，小赢科技也不得不控制助贷业务的规模。
同样是 2025 年第四季度，小赢科技促成并发放的贷款 228 亿元，同比减少 29.5%，环比下降 32.3%，活跃借款人约 169 万，同比减少 20.2%。
而小赢科技对 2026 年第一季度的贷款总额展望，预计只有 145 亿元至 155 亿元，较第四季度还要再缩水至少 32%。比起战略调整，这更像是被风险逼到墙角后的被动收缩。
未来 1-2 个季度，将是观察小赢科技资产质量的关键窗口期。在巨额拨备之后，逾期率能否企稳或改善，决定了这家公司是能够 " 止血 "，还是将继续 " 失血 "。
而小赢科技重金打造的 WinSAFE 风控体系、WinPROT 赢护体系及 AI 智能交互系统，最终价值也必须在财务指标上得到验证才行。
例如，在相同或更宽松的审批通过率下，能否实现更低的最终坏账率？ AI 技术在客户服务、贷后管理等环节的应用，能否带来可量化的运营成本降低或回收效率提升？
离场的 IPO 核心股东们，显然是没有耐心等待小赢科技验证新科技的成色如何了。
03 本性难改
其实自 2024 年助贷新规预期逐步落地以来，小赢科技就在试图做资本市场上的叙事转型，明确将 " 金融 + 科技 " 双轮驱动确立为战略基调，声称将推动行业从 " 数据驱动 " 迈向 " 智能驱动 " 的新阶段。
这也是唐越领导下的小赢科技的特色之处——嗅觉灵敏，动作迅速，过去几乎每一步都踩在行业变革的节拍上。
2014 年，互联网金融如火如荼，小赢科技以 P2P+ 保险兜底的差异化模式切入市场，规模迅速跻身行业前列，并在 2018 年干脆利落的完成了 IPO。
2020 年年底，P2P 行业进入清零倒计时，小赢科技又是干脆利落的将旗下 P2P 平台小赢网金存量业务全部清零，将所有出借用户的本金和收益悉数履约结清，提前完成了行业大多数玩家没能完成的 " 退出 " 任务，并向助贷业务转型。
2021 年 5 月，转型不过半年，小赢科技便拿下了全国互联网小额贷款牌照，成为行业中首批完成转型并获得全国展业资质的公司。动作没有小赢科技快的很多同行，后来都逐渐消失在中国金融科技行业发展的历史进程中。
所以在去年助贷新规风暴全面降临的时候，小赢科技又再次试图展现出快速调转船头的能力，让收入来源从依赖交易规模的撮合服务费模式，转变为科技赋能贷前、贷中、贷后的全流程下的贷款服务收入模式。
小赢科技也为这场叙事转型拿出了足够多的科技素材，即公司持续扩张的 "Win 系列 " 技术矩阵。
其中 WinSAFE 贯通营销、风控、服务三大模块，涵盖增长系统、风控系统、资管系统、客服系统、贷后系统五大板块，号称可以实现 " 信贷决策全自动化、风险控制实时高效 "。
WinPROT 赢护体系则宣称通过 " 全流程、多节点的用户提醒劝阻和智能拦截 "，实现贷前精准识别欺诈风险，贷中实时监测异常交易，贷后智能优化催收，从而提升风险处置效率。
问题在于，如果这些真的有效，贷款逾期率又为何没有保持在过去的低位呢。
更有意思的是，催收这个风控系统里理应最后置的环节，却似乎成了小赢科技最坚硬的利润防线。
打开黑猫投诉平台，小赢卡贷热度靠前，" 利息过高 "" 暴力催收 "" 爆通讯录 " 是最高频的标签。多位用户反映，逾期仅数天后就遭遇第三方催收人员骚扰其家人、同事甚至单位领导，个人信息在未经授权的情况下被擅自获取并扩散。
此时再看公司官方稿件中对 " 科技向善 "" 数字普惠 " 的热情讴歌，难免有些讽刺。
对个人信息的全方位收集之后，对个人生活的全方位入侵便尾随而至——诞生于中国庞大人口基数上的互联网和 AI 科技，似乎总有某种反噬的冲动。
互联网金融公司的原始基因毕竟很难被改变，小赢科技等公司在行业发展关键节点讲述的科技赋能贷款服务收入，更像是试图告别赚息差的重资产模式时为自己披上的一层 " 包装 "。
至于真正的、靠科技吃饭的轻资产模式到底是怎样的，整个助贷行业还没有公司真正做出来——如唐越这样的 " 金融大佬 "，也只能面对一场正在逼近的暴风阴霾。
