文 | AlphaEngineer
今天继续给大家带来 「一页纸」 讲透美股公司系列，本期的主角是 ASIC 龙头：Broadcom（ AVGO ）。
博通 2025 财年 Q3 的答卷符合市场预期：159.5 亿美元营收，同比 +22%。核心驱动力是两大引擎：AI 业务猛踩油门，VMware 并表后的软件收入兜底。最抢镜的依旧是数据中心定制 ASIC，客户名单从 3 家扩到 4 家，新面孔据传是 OpenAI，一出手就甩出 100 亿美元长单，给后续增长打了强心针。VMware 也进入稳定期，订阅化转型初显成效，并购债逐步消化。
现在的博通已把重心 从 "消化并购 " 切到 " 全面押注 AI" ，能否在 ASIC 赛道持续突围，成了最大看点。
博通的发展历程是一部由 CEO 陈福阳（ Hock E. Tan ）主导的、以大规模并购驱动的转型史。
起点是 2016 年，安华高科技（ Avago ）以 370 亿美元 " 蛇吞象 " 式收购老博通（ Broadcom Corporation ），合并后沿用 " 博通 " 品牌，奠定了其在全球半导体市场的领先地位。
此后，博通并未停下脚步，而是开启了向软件领域的战略扩张。
2018 年， 博通 以 189 亿美元收购企业软件巨头 CA Technologies ，切入大型机软件和企业解决方案市场。
2019 年， 博通 斥资 107 亿美元收购赛门铁克（ Symantec ）的企业安全业务，进一步强化其在网络安全领域的布局。
2023 年， 博通 完成史上最大规模的科技收购之一，以 610 亿美元将虚拟化和云基础设施领导者 VMware 收入囊中，彻底完成了从纯硬件供应商向 " 半导体 + 软件 " 一体化平台的关键转型。
博通的扩张并非简单的业务叠加，其核心在于 CEO 陈福阳独特的 " 收购 - 整合 - 盈利 " 战略。
该战略的精髓是收购拥有稳固市场地位和经常性收入的成熟技术公司，然后通过剥离非核心、低利润业务，优化组织结构，并聚焦于高利润率的核心产品线，从而迅速提升被收购资产的盈利能力和运营效率。
通过对 CA 、 Symantec 及 VMware 的整合，博通成功构建了软硬件双轮驱动的商业模式。
软件业务（尤其在 VMware 并入后）提供了稳定且高毛利的现金流，有效对冲了半导体业务的周期性风险，为高强度的研发投入和股东回报提供了坚实基础，推动公司转型为一家综合性科技平台巨头。
这两年以来，ASIC（专用芯片）取代 GPU 的趋势正在逐渐成为 AI 大厂的主流选择。
谷歌把第七代 TPU 塞进 10 MW 液冷机柜，单卡功耗突破 600 W，推理成本却比 H100 直降七成；亚马逊 Trainium 3 以 3 nm 制程换来仅为 GPU 三分之一的能耗，一年省下的电费就能买下一座数据中心；微软 Maia 100、Meta MTIA 相继流片。
目前实际来看，谷歌 TPU 路线最优，亚马逊和 Meta 的方案差距较大。博通开始被市场视为谷歌 TPU 大盘股代理标的 ，受到广泛关注。
（2） Broadcom 商业模式解析
Broadcom 的核心投资逻辑建立在其独特的 " 硬件 + 软件 " 双轮驱动模式之上，该模式构筑了公司宽阔的护城河。
根据 2025 财年 Q3 数据，半导体解决方案贡献了 57% 的营收，而基础设施软件（主要为 VMware）贡献了 43%。
半导体业务（特别是 AI 定制芯片）提供高增长动力，而基础设施软件业务（VMware）则贡献高达 93% 的毛利率和稳定的现金流，两者形成完美互补，平滑了单一业务的周期性风险。
强大的盈利能力和现金流 ：公司盈利能力在行业中无出其右，2025 年第三季度毛利率高达 78.4%，调整后 EBITDA 利润率达 67.1%，展现了卓越的成本控制和运营杠杆效应。
与此同时，公司的现金生成能力极为强大，自由现金流占营收比持续超过 40%，为高强度的研发投入、持续的债务优化和丰厚的股东回报提供了坚实基础。
增长动能强有力 ：公司增长前景清晰，主要由确定性极高的 AI 业务驱动。
在 AI 领域，公司通过为谷歌、Meta 及新晋大客户（推测为 OpenAI，订单价值 100 亿美元）提供定制 ASIC 芯片，与英伟达的通用 GPU 形成差异化竞争。
同时，VMware 云平台与硬件协同，为企业 AI 提供端到端的解决方案，90% 的顶级客户已采购相关授权。
订单与业绩可见性 ：截至 2025 年第三季度，公司积压订单高达创纪录的 1100 亿美元，其中超过 50% 为 AI 芯片订单，为未来 2-3 年的增长提供了极高的确定性。
公司将 2026 财年 AI 收入预期从同比增长 60% 大幅上调至 125% 以上，预计达到 450 亿美元，清晰的增长路径是股价的核心催化剂。
（3） 增长引擎：AI 半导体业务
AI 半导体业务已成为 Broadcom 最核心的增长引擎，实现了连续 11 个季度的强劲增长。
在 2025 财年第三季度，该业务营收达到 52 亿美元，同比增长 63% ，占半导体总营收的比重已提升至 56.5% 。
基于 AI 市场的旺盛需求和客户订单的强力支撑，公司已将 2026 财年的 AI 收入预期从原先的 60% 同比增长大幅上调至超过 125% ，预计将达到 450 亿美元，彰显了其在该领域的绝对增长动力 。
AI 业务的高速增长获得了巨额积压订单的有力支撑。截至 2025 年第三季度末，公司总积压订单创下 1100 亿美元的历史新高，其中超过 50% 为 AI 芯片订单，为未来几年的业绩增长提供了极高的可见性 。
AI 收入目前主要来自 谷歌、Meta 和字节 三大核心客户，其中谷歌 TPUv6 芯片的量产规模扩大是季度增长的核心推手。
在此基础之上，公司已成功锁定 第四位 AI XPU 客户 （市场推测为 OpenAI ）价值 100 亿美元的生产订单，进一步巩固了其在定制 AI 加速器市场的领先地位，并为 2026 年及以后的收入增长奠定了坚实基础 。
Broadcom 在 AI 半导体领域的技术领先地位是其增长的根本保障。公司凭借其在先进硅设计和封装方面的深厚积累，成功完成了行业首个 2nm 芯片与 3.5D 封装项目的流片，抢占了下一代芯片技术的制高点。
在 AI 网络领域，公司发布了第六代 Tomahawk 以太网交换机，带宽高达 102Tbps ，同时推出了 51.2Tbps 的 Jericho 4 路由器，为超大规模 AI 集群提供了关键的高性能互联解决方案，构筑了坚实的技术壁垒 。
（4） 利润压舱石：基础设施软件业务 ( VMware )
基础设施软件业务（ VMware ）是博通利润结构的核心压舱石。
2025 财年第三季度，该业务板块以高达 93% 的毛利率和 77% 的营业利润率，远超半导体业务，为公司整体盈利能力提供了强有力的支撑。
尽管其营收增速（同比增长 17% ）略低于 AI 半导体业务，但其卓越的盈利水平和稳定的现金流贡献，有效对冲了半导体业务的周期性波动，构成了公司稳健财务表现的基石。
从永久授权向订阅制转型 ： VMware 业务正经历从永久授权向订阅制的关键转型，这一战略举措旨在增强收入的稳定性和可预测性。
截至 2025 财年第二季度，已有约三分之二的订单成功转换为订阅模式，预计在 1.5 年内完成全部转换。
这一转型不仅锁定了长期客户关系，也为公司带来了更持续、更平滑的经常性收入流，显著提升了业绩的可见性。
与 AI 业务高度 协同 ：VMware 业务与半导体硬件形成了强大的战略协同，尤其在 AI 领域。
最新发布的 VMware Cloud Foundation ( VCF ) 9.0 平台，专为支持本地及云端的 AI 工作负载而设计，已获得 90% 顶级客户的采购授权，市场接受度极高。
VCF 平台为企业部署 AI 应用提供了底层软件基础架构，与博通的 AI 芯片和网络硬件构成了端到端的解决方案，这种 " 硬件 + 软件 " 的协同效应，不仅增强了客户粘性，也为博通在 AI 基础设施市场中建立了独特的竞争优势 。
（5）AI 半导体领域的竞争格局
在 AI 半导体领域，Broadcom 与主要竞争对手的战略定位和业务模式存在显著差异，形成了各有侧重的竞争格局。
差异化路线，规避直接竞争 ：Broadcom 采取 " 定制化 AI ASIC + 高性能网络 " 的硬件策略，专注于为谷歌、 Meta、OpenAI 等超大规模客户提供专用 AI 加速器方案，有效避开了与 NVIDIA 在通用 GPU 市场的直接对抗。
深度绑定大客户 ：通过提供高度定制化的 ASIC 芯片（如 Google TPU、Meta MTIA）， Broadcom 与头部科技公司形成了深度绑定的长期合作关系。
这种模式不仅创造了极高的客户转换成本，也带来了高达 1100 亿美元的积压订单，为未来增长提供了极高的确定性。
软硬件端到端方案 ：整合 VMware 后，Broadcom 形成了 " 硬件 + 软件 " 的协同优势。
公司不仅提供领先的 AI 芯片和网络硬件（如 102Tbps 带宽的 Tomahawk 6 交换机），还通过 VMware Cloud Foundation 等软件平台提供从底层基础设施到云管理的全栈式解决方案，显著提升了客户价值和生态黏性。
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