编辑 | 周炎炎
经历 5 月与 7 月两轮空头集中释放后，最近一周海外发达经济体长期国债收益率加速上行，推动全球主要发达市场长债利率普遍升至多年高位。
多家券商研报显示，8 月以来海外超长端利率再度呈现同步上升趋势。具体来看，美国 30 年期国债收益率再度逼近 5.0% 关口，英国 30 年期国债收益率升至 5.7%、创 1998 年 5 月以来最高水平，德国 30 年期国债收益率一度触及 3.4%、创 2011 年 8 月以来新高，法国 30 年期国债收益率达 4.5%、创 2009 年以来新高，日本 30 年期国债收益率历史上首次突破 3.15%。
尽管今年以来多国财政困境与外部风险持续存在，投资者对美国财政可持续性及关税可能引发滞胀的担忧已不断推升海外长债利率；然而，为何近期海外长期债券收益率仍加速上行，开启新一轮强势攀升？
浙商证券宏观联席首席廖博告诉 21 世纪经济报道记者，近期欧、日两大经济体约束财政纪律的尝试失败，叠加国际资本对欧、日信心弱化，尤其是在贸易谈判中欧、日向美国让渡大量利益，外资承接欧债、日债的意愿下降，长债收益率上行。
就欧元区经济体而言，其宏观经济政策的资金来源依赖不切实际的公共开支削减；这些政策叠加相对低增长的现状，也容易走向 " 经济困境→改革受阻→危机深化 " 的负向循环并引起债券市场动荡加剧。
供给端：" 扩财政 " 使海外长债供给失衡
业界大多认为，此番走势正值外界对 " 发达经济体财政状况 " 的审视加剧之际，多国面临的复杂局面进一步推升市场波动。前述发达经济体长债大跌背后的 " 狂飙 "，实质上反映了其供需关系的严重失衡。
在供给端，全球主要经济体普遍面临财政扩张压力，预计将加剧政府债务负担，推升长债的期限溢价，并使收益率持续居于高位。以美债为例，不断扩张的联邦政府债务已成为高悬在美国经济头顶的 " 达摩克利斯之剑 "。在利率高企和债务融资规模不断扩大的背景下，未来政府利息负担预计将进一步加重。
交大高金智库报告提到，美国财政部数据显示，截至当地时间 8 月 11 日，美国联邦政府债务突破 37 万亿美元。美国联邦政府债务规模的加速扩张，导致 37 万亿美元这一数字比美国官方预测提前了 5 年到来。据预测，2025 财年政府债券利息支出可能达到 1-1.2 万亿美元。
尽管美国 8 月非农数据显示劳动力市场走弱，市场普遍认为这为美联储 9 月及后续降息 " 提供了动机 "。若美联储开启降息，美债收益率短期内或将面临下行机会。不过，美国财政债务负担引发的 " 滚雪球 " 效应短期内恐难以停歇。
上海交通大学高级金融学院兼聘教授连平认为，即便美联储接下来可能重启降息，但若债务规模持续膨胀，利息成本无疑还将进一步上升。庞大的债务总量与利息负担还将形成叠加效应，即为了支付高额利息不得不进一步扩大国债发行，陷入 " 债务 - 利息 " 的恶性循环。
法债方面，廖博向记者分析称，法国总理贝鲁政府计划通过减少公共服务岗位、减少福利开支加征富人税等措施将赤字降至 4.6%，这一政策遭到反对党反对，9 月 8 日投票后贝鲁未获得多数，将被迫辞职。
值得关注的是，今年 7 月，时任法国总理贝鲁公布 2026 年预算草案，计划削减财政支出 438 亿欧元，以防范公共债务风险进一步加剧，具体举措包括把两个公共假日改为工作日、医保支出增幅减半等。但这一草案遭到民众普遍反对。
廖博称，" 我们提示，作为欧洲主权债务压力的重要观测指标，后续需重点观测 10 年期意德国债的利差走势 "。当前德意利差约为 220BP，从上一轮欧债危机经验来看，意大利债务承压初期（2011 年二季度）德意利差迅速跃升至 300BP 以上并持续走阔，自此意大利债务压力开始发酵。
日债方面，也正面临着过度举债和供需失衡的压力，未来财政政策的扩张倾向可能推动其 30 年期收益率再创新高。
联合资信信用评级主权部程泽宇指出，9 月 7 日，日本首相石破茂以 " 不愿党内分裂 " 为由决定辞职，短期内日本政局的稳定性或遭到一定削弱。日本政局不稳对资本市场产生传导影响，日本国债持续被抛售，30 年期国债收益率一度上涨超过 4 个基点至 3.27%。
英债方面，更高的债务成本同样正不断消耗财政资源，在对财政可持续性的担忧下，英债收益率曲线陡峭化，债务成本攀升，挤压财政空间。
浙商银行 FICC 债券投资部指出，9 月 2 日，英国首相斯塔默改组内阁后，将财政部首席秘书调任为首相首席秘书，被解读为削弱了财政大臣的权威。加之秋季预算在即，市场担心只加税不减支的举措会挫伤英国经济，反过来扩大赤字率。当天 10 年期英债收益率由 4.7% 上行至 4.85%，30 年期英债收益率由 5.56% 上行至 5.75%。
需求端：持有人 " 闻风而动 " 抛券防守
对财政可持续性的担忧正蔓延至需求端，资金 " 用脚投票 " 导致海外长债抛售短期内难以停止。除供给过剩推升利率外，需求结构恶化——如政府购债减少和外资意愿下降，也在加剧市场波动，共同推动多国利率曲线陡峭化。
投资者结构上，东方证券 FICC 团队指出，美债第一大投资主体是海外投资者，包括海外市场机构和海外央行，占比高达 33.9%；其次分别是共同基金 18.7%、美联储 14.3%、个人投资者 10.6%、银行 8.7% 等。随着近年来美联储缩表和海外投资者（尤其是日本、中国这两个最大美债买家）持有美债规模的下降，美债需求显著收缩。
财通固收孙彬彬团队认为，海外长债持有人正在变得 " 利率敏感 "。海外长期国债的传统持有者是央行和保险公司，但这一点在逐步发生变化，主要是因为 : 其一，海外央行在后疫情时代持续 QT（量化紧缩）; 其二，保险公司在减持国债。
兴业证券经济与金融研究院指出，不仅是国家央行，保险和养老金、外国投资者等 " 非价格敏感型 " 买家在美欧日长债投资者中的占比均低于以往。过去，保险和养老金从长期美债上获得稳定且可预测的收入，与其未来支出相匹配，但在利率波动的环境下，这些机构也可能倾向配置短债——以较高的收益率进行更频繁的再投资，减小利率风险。对比而言，追求交易收益、更易使用杠杆的投资基金对长债的需求反而增加，潜在的拆杠杆行为加剧了利率波动，所以容易看到美债利率单日出现大幅上升的情况。
怎么看待后市
YY 评级团队近日表示，对海外大类资产的观点之一是：做多美债短端利率。当前降息预期比较确定，尽管目前资产对 9 月 price in 程度较高，甚至有一定程度的抢跑，但团队认为美国经济尤其是劳动力市场将持续走弱，做多短端利率仍然是正确方向。
渣打财富管理部首席投资策略师王昕杰告诉 21 世纪经济报道，现阶段美国国债的收益率曲线呈现 " 熊市陡峭 " 现象，即短期与长期收益率均上升，其中长期收益率的涨幅较大，导致两者利差扩大。一方面，短期因素如对美联储独立性的担忧及债券供应增加，有可能令收益率曲线更加陡峭。
但另一方面看，由于在相对较短的时间内，收益率曲线 " 陡峭化 " 已变得相当显著，且美国 30 年期国债收益率多次未能突破 5% 的关键阻力位，再度大幅上行的空间预计有限。
王昕杰对记者称，" 我们预计美国收益率曲线陡峭趋势将在短期内持续，但现时幅度可能受有限制。对美国 10 年期基准国债收益率的 12 个月目标区间判断在 4.00-4.25% 内，当收益率反弹超 4.35% 时，可考虑增持美国国债。"
