作者 | 黄绎达
编辑 | 张帆
近期，康方生物（以下简称：康方）的重磅药品依沃西接连公布了多项临床研究的数据更新，引发资本市场关注。
主要的数据跟新集中在肺癌领域，其中，HARMONi-A 研究的更新数据显示，总生存期这个更为重要的临床指标也达到了临床终点，这在一定程度上意味着该药品在海外获批上市的概率有所增加。依沃西的国际多中心 HARMONi 研究的数据更新所呈现的趋势为，无进展生存期 PFS 显著获益，总生存期 OS 获益的情况也在改善。
针对肺癌依沃西先后开展了 8 项注册性 /III 期临床研究，康方之所以重点布局肺癌领域，主要因为全球范围内对肺癌药物的需求长期旺盛。在常见癌种里，肺癌的发病率和致死率均居首位；根据世卫组织 2020 年的研究数据，全球每年约有 220 万例新增肺癌病例，其中大约有 180 万例患者因肺癌而死亡。我国肺癌的发病率比全球平均水平还要高出许多，且呈逐年上升的趋势。
作为最大的癌种，肺癌的商业化空间巨大，公开资料显示，全球非小细胞肺癌治疗药物市场规模在 2024 年为 339 亿美元，到 2032 年将增长到 660 亿美元，期间的 CAGR 约 10%。另一方面，PD- ( L ) 1 赛道目前最大的细分市场也是非小细胞肺癌。
对于患者而言，用药费用是一笔沉重的负担。按推荐剂量与正常体重的患者来计算，依沃西以国谈价格计算，年费用在 15~16 万元之间（医保报销前），比国产 PD-1" 四小龙 " 国谈价格下的年费贵出不少。相比于低价竞争下的放量困难，以药效换价格的策略更被资本市场看好。
在业绩预期整体向好，且临床数据趋于改善的同时，康方股价却出现了大幅回调，特别是在 8 月 27 日盘中站上上市以来历史高点后，随即大跳水，从 8 月 27 日至 9 月 10 日这 11 个交易日里，康方股价下跌了 21%。康方主要合作方 Summit 的股价走势亦与其类似，在同期的股价跌幅甚至超过 30%。
那么，临床数据与康方股价走势为什么会出现了如此明显的背离？
01 头对头击败 K 药意义重大
市场之所以高度关注依沃西的几个三期临床试验，是因为依沃西作为二代 IO 药物，已在 HARMONi-2 研究（国内）中击败 K 药，从而展现出了不俗的疗效，并因此成功获批一线治疗 PD-L1 阳性的非小细胞肺癌适应症，而且还是全球首个且目前唯一在 III 期临床试验中头对头击败 K 药的药物。
从行业层面来看，PD- ( L ) 1 赛道前景广阔，IQVIA 预测，全球 PD- ( L ) 1 抑制剂在 2028 年的市场规模将突破 900 亿美元；同时，PD- ( L ) 1 赛道却又相当拥挤，竞品众多，而 K 药作为其中的标杆，是 2023、2024 年的全球药王，2024 年的销售额高达 295 亿美元，大幅领先其他竞品。
尽管 K 药的战绩斐然，但是一代 IO 药物在疗效、安全性等方面还有很大的提升空间，而且 K 药的核心专利将在 2028 年到期。随着 K 药来到专利悬崖，PD- ( L ) 1 赛道的竞争格局届时将迎来重大变动。在此背景下，依沃西头对头击败 K 药意义重大，不仅证明自身在疗效与安全性上具备领先优势，而且将成为其在赛道格局重塑中抢占先机的关键一步。
值得注意的是，HARMONi-2 是以 PFS 为单终点的临床试验。具体数据显示，依沃西与 K 药的中位 PFS 分别为 11.14 个月和 5.82 个月（HR=0.51），依沃西治疗组的疾病进展 / 死亡风险降低 49%，从统计学的角度看，依沃西相比 K 药显著获益。
该试验也对比了总生存期 OS 数据，然而依沃西在 OS 指标的获益程度明显不如 PFS。数据显示，在 39% 成熟度时进行的总生存期 OS 的期中分析（本次分析 α 分配值仅为 0.0001）的结果是，依沃西对 K 药具有临床生存获益，HR=0.777，降低死亡风险 22.3%；
02 股价跌是因为数据存在争议
虽然抗肿瘤药物在国内可以将 PFS 作为主要终点来评定该药物能否最终获批上市，但是在海外，OS 依然是判定临床获益与否的金标准。因此，康方和 Summit 在依沃西的多项国际多中心 III 期临床试验，是以 OS 和 PFS 共同作为主要临床终点，以符合海外药品监管的惯例。
再看在近期更新数据的依沃西 HARMONi 试验：PFS 达到临床获益和统计学获益双重显著性。这一结果可以说是在投资者的意料之中，而主要的争议还是集中在 OS 数据上。
今年 5 月公布的 HARMONi 初步分析显示，依沃西组和对照组 mOS 分别为 16.8 个月和 14 个月，HR=0.79（95%CI:0.62 – 1.01 ) ，p=0.057（阈值为 0.0448）。彼时的问题就出在 p 值上，试验设定 p 值小于 0.0448 时即表明试验数据具备统计学显著性，但是 p 值为 0.057，表明 OS 数据接近显著性的边界，由此导致部分投资者看空该药品的研发前景。
在 9 月 WCLC2025 上公布的更新数据显示，随着随访时间的延长，西方患者组 OS 的 HR 缩小至 0.78 ( 95%CI:0.62 – 0.98），p 值也下降到了 0.0332，并特意提到了北美人群的生存获益数据突出。p 值表明更新后的试验数据已经体现出了统计学显著性，而且随访时间延长后，OS 获益的趋势也更加明显。
数据改善的同时，争议也随之出现。9 月更新的是随访数据，而向监管层提交用于审评审批的数据通常是期中分析或终点分析，随访数据则主要做参考之用，对最终的结果影响有限。所以，即便 9 月更新后的随访数据体现出了统计学显著性且趋势向好，也无法百分百保证期中分析和终点分析的结果就一定能撞线。
此外，更新数据主要显示的是西方患者组 OS 获益改善的情况，而审评审批主要看整体数据的质量，亚组数据通常只作为次要证据。就 HARMONi 试验的设计而言，西方患者组和中国患者组无论是数量还是治疗背景都有比较大的差异，这也是试验设计的争议点之一。所以，不同地区亚组之间的 OS 最终数据，在未来可能存在产生较大差异，数据一致性问题也将影响到整体数据的表现。
综上所述，从当前数据呈现的趋势与存在的问题来看，依沃西是否能通过 HARMONi 试验在海外获批仍存在较大的变数，这也是近期相关临床数据密集发布后，康方和 Summit 股价不涨反跌的主要原因。
03 同样是 BD 出海，康方的逻辑有哪些不同？
从横向的视角来看，康方与恒瑞都是创新药出海浪潮中的标杆企业，但是二者目前在资本市场的投资逻辑也存在显著差异。
先来看恒瑞，近年来的多个 BD 项目尚处于刚签约的阶段，所以 BD 交易的首付款已成为其短期收入增长的重要边际力量，而且恒瑞前期积累的管线数量与质量也支持其通过 BD 出海的方式持续创造业绩增量。
因此，判断恒瑞业绩增长的关键看点之一，在于短期内 BD 项目的签约数量，以及这些项目具体能带来的首付款和里程碑收入的规模，当然这一逻辑也适用于当前国内一众通过管线 BD 实现出海的药企。
康方与 Summit 的 BD 交易始于 2022 年，现阶段市场关注的重点已转向依沃西的临床进展。作为一款寄予厚望的潜在爆款，依沃西的临床研究前景对康方与 Summit 的股价均有着举足轻重的影响。
由此可见，康方当前的投资逻辑仍属传统 Biotech 范畴：一方面，依沃西已经在国内获批上市，作为潜在的爆款药物，已经开始逐步兑现业绩；另一方面，通过与 Summit 的合作，若该药物在海外成功获批上市，必将显著拉高对康方估值的上限。但是，目前的临床数据还不足以证明依沃西会在海外百分百获批上市。
而且也要注意，能研发出好药但不等于能卖得好。依沃西作为二代 IO 药物，已证实在药效与安全性上明显优于以 K 药为代表的一代产品；但是药品的市场销售表现，是由定价、渠道、临床疗效等多维度共同决定。
目前，依沃西虽然已经在国内获批上市，但是受国内医药市场支付结构的影响，叠加目前尚处于销量爬坡阶段，以药效换价格的策略还需进一步验证。同时，药品的临床推广效果，高度依赖企业的渠道覆盖与学术推广能力；加之 IO 药物赛道竞争早已进入白热化阶段。正是由于上述多重不确定性因素的相互交织，直接影响了投资者对康方生物的交易决策。
* 免责声明：
本文内容仅代表作者看法。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
