文 | 市值榜，作者 | 贾乐乐 ，编辑 | 赵元
东方甄选给股民上了惨痛的一课。
一个多月的时间，股价从十几港元嗨涨到五十港元，然后 8 月 19 日突然跳水，半小时从 53 港元摔倒 35 港元，换手率达到 21.48%。很多人看不懂为什么涨，看人家吃肉就跟风冲进去，结果被闷杀。
这种 " 绞肉机 " 行情，多少股民整个投资生涯也没见过 。
股市里没原因的暴跌，往往被视为抄底的好时机。当天小作文就满天飞了，最主流的当属 CEO 因关联交易被调查，很快就被东方甄选辟谣了，于是即将发布的财报 " 业绩暴雷 " 成为股价坐上过山车的解释。
事实上，东方甄选的母公司新东方按季度披露财报，其中已包含东方甄选的收入和利润关键数据。最近一季财报发布于 7 月 30 日，远早于本次股价暴跌时间点。
况且，如果股价暴跌是因为业绩暴雷这样的利空，那么财报披露就是利空落地，在一片牛市的氛围中，东方甄选的股价大概率不会在披露财报后的第一个交易日再次下跌 12.89%。
这也意味着，在 8 月 19 日以及之后几个交易日买入的股民，大概率又交一次学费。
从 8 月 19 日最高点算，到 8 月 26 日上午收盘，东方甄选股价跌幅超过 45%，市值蒸发了 257 亿港元（约合人民币 235 亿元）。
业绩虽非闪崩的直接原因，却未必不是行情深度回调的内因。
2022 年东方甄选凭借知识带货走红时，其股价大涨背后有双重逻辑：一是直播带货为新东方在线注入巨大的想象空间，二是 " 线上山姆 " 或 " 线上 Costco" 的品牌叙事。当时就演绎过一轮 " 涨过头 " 的行情，创下的高点，即便本轮涨势凌厉，也未能突破。
市场对交个朋友、遥望科技等纯直播电商 MCN 的估值逻辑，与东方甄选并不相同——这一点，从交个朋友并未跟随东方甄选此前上涨行情即可看出。
换言之，" 线上山姆 " 的愿景为东方甄选构筑了较高的股价预期，而这一预期最终仍需接受业绩现实的约束。本次财报本身也很关键：这是几乎不受董宇辉影响的首个报告期，也是东方甄选告别依赖 " 头达 " 带货、押注自营产品的第一次大考，成色如何全看这几页纸。
一、GMV、收入缩水，利润微薄
从 GMV 来看，2025 财年（2024.6 —— 2025.5），东方甄选的 GMV 为 87 亿元，同比减少了 39.2%，有研报预计剔除董宇辉的影响，GMV 约为 75 亿元，对应上下半年分别约 36 亿元和 39 亿元，下半年（2024.12 — 2025.5）GMV 环比增长 8.3%。
简单来说，GMV 整体向下，边际向好。
从收入来看，2025 财年，东方甄选持续经营业务净营收 43.9 亿元，同比下降 32.7%；剔除 " 与辉同行 " 后净营收 41.8 亿元，同比下降 30.9%。
既然东方甄选早已经自建渠道、选择自营产品路线，那么最好的状态就是稳住三方的基本盘，然后大力发展自营品；稳住抖音的基本盘，APP 的订单有更好的表现。
但既然已经是下滑态势了，那么，在商品结构上最好是 " 三方商品 GMV 下滑、自营品稳住 "，渠道结构上最好是 " 抖音渠道下滑、APP 稳住 "。
根据财报，在商品结构上，2025 财年，东方甄选的自营品 GMV 占比从 40% 提升至 43.8%，但绝对数值下降了约 33%，三方产品缩量更加严重，GMV 约为 48.9 亿元，远低于 2023 财年和 2024 财年；渠道结构上，APP 渠道的 GMV 同比有所增长，但抖音渠道下滑有点严重。
从订单量来看，2025 财年的上半年和下半年，抖音渠道的订单量分别为 5010 万和 4150 万，更重要的是这是最近三年里最差的一个半年。
再来看利润。
2025 财年，东方甄选的毛利率从 2024 财年的 25.9% 提升至 32%，原因是降低了自营品折扣。这意味着东方甄选的自营产品比较受欢迎，不再需要靠价格吸引用户。
同时，32% 的毛利率水平仍然比不过 2023 财年 38.2% 的毛利率水平，自营品的模式相较代销三方商品更重，随着自营品在收入中占比的提升，整体毛利率进一步提升的空间或许相对有限。
国信证券推算，东方甄选自营品的毛利率约 23%，而胖东来 2025 年第一季度自有品牌销售毛利率为 23.5%，同样说明东方甄选自营品的毛利率提升空间不大了。
零售企业、渠道，最重要的一项支出是销售费用。2025 财年，在收入和 GMV 下行的背景之下，东方甄选的销售费用达到了 9 亿元，同比增长 4.2%，原因是广告费用增加，这导致销售费用率拉高到了 20%。
随着线上流量见顶，投流、买量、广告等销售支出的增加几乎是不可避免的，销售费用率易上难下。
落到净利润上，2025 财年，东方甄选持续经营业务（自营品和直播电商）净利润为 620 万元，剔除与辉同行影响后为 1.35 亿元。以剔除与辉同行影响后的收入和净利润计，东方甄选的净利润率为 3.2%。
二、杀估值背后：线上山姆的愿景与现实
不管是 2022 年，还是今年的这波大涨，本质都是投资者希望东方甄选以收入和净利润的高成长消化高估值。
就东方甄选 2025 年财报而言，成长性不足，这就让东方甄选显得 " 贵 " 了，即使按照 2024 财年持续经营净利润 2.49 亿元来算，市盈率也已经很高了。
以 8 月 18 日收盘价计，东方甄选市值为 454 亿港元（约合人民币 416 亿元），对应的静态市盈率到了 167 倍，如果以 8 月 19 日最高点算的话，对应的静态市盈率就超过 200 倍了。目前，开市客市盈率 54 倍（TTM），沃尔玛 36 倍。
先不考虑市盈率高不高、股价贵不贵，股东回报率高也是投资者愿意成为开市客、沃尔玛股东的原因，两家公司的 ROE 都达到了 20%+，东方甄选难望其项背。
而在 ROE 的三因子中，开市客、沃尔玛的净利率其实并不高，都不到 3%，但他们都有更快的周转和更合理的杠杆运用。这也在一定程度上印证了零售从来就是弯腰捡钢镚的活儿，比利润率更重要的是周转。
从种种指标上的差距可以看出，现在很多投资者投资东方甄选，并不是为了业绩买单，而是看好商业模式，就像一级市场的风险投资逻辑。
那么关键就在于，东方甄选能否成为中国的线上开市客或者线上山姆。
在食安事件频繁发生的现在，老百姓的确需要代表好品质商品。品牌似乎已经不能等同于品质，反倒是掌握流量的渠道更有做好品质的优势。成为渠道品牌同样是现阶段零售行业的趋势，市值榜在此前的文章里提到过：
线下实体零售，走过了从没有品牌管理、没有业务限制的市场阶段，又走过了有品牌管理但不对商品质量、定价、SKU 做要求的地产商城阶段，比如万达。现在实体零售走到了服务型商城阶段，对商品的质、量、价全方位管理，比如山姆、盒马、胖东来。
线上也一样，需要从以收取 " 地租 " 为主要变现方式的地产电商模式，转向服务型电商模式，比如东方甄选、早期的李佳琦。
所谓服务型，就是以商品为核心，通过管理质、量、价，让消费者买得放心，供应链只专注于创新产品或者按需生产。
做好渠道品牌，绝非易事。
首先，要有极致的供应链把控，它要求对产品标准、生产成本、物流效率进行全方位精细化管理，需要巨大的资金投入和长期积累。
其次，要兼顾规模与效率。既要保证 SKU 的丰富度以满足需求，又要通过大规模集采降低价格，这其中复杂的运营能力需要长久地下苦功夫。
更不容忽视的是激烈的竞争环境。现在京东、盒马、美团、物美、永辉等都在做自有品牌，甚至是线上线下联合发力，战局已远超单纯的流量竞争，而是综合实力的对决。
东方甄选的弱势在于供应链深度、SKU 广度与基础设施上，优势在于，通过知识直播所积累的独特信任感。接下来就看东方甄选能不能补足短板，持续扩圈了。
