凭借 1 笔 8 亿美元 BD 交易首付款短暂扭亏并催化股价一飞冲天的百利天恒（688506.SH），又入亏损常态。
8 月 20 日，百利天恒发布中报，上半年实现营收 1.71 亿元，比上年同期减少 96.92%；归母净利润 -11.18 亿元，同比下降 123.96%。观察君注意到，亏损主要是公司贡献业绩的化药、中成药收入再萎缩，而创新药研发如 " 吞金兽 "，投入一再加码。
更为严峻的是，在创新药持续产生收入之前，此前的 8 亿美元首付款于公司激进的研发而言，明显杯水车薪。根据公司测算，未来三年的资金缺口高达 48 亿元，在港股 IPO 暂缓后，" 缺钱 " 的百利天恒全寄望于正在推进的不超 37.64 亿元的定增募资。
值得一提的是，在公司市值突破千亿后，明显上行乏力，且今年来，基金减持明显。
研发太烧钱，亏损是常态
百利天恒最初以化学仿制药和中成药起步，2010 年前后尝试布局生物药领域，启动 " 以仿养创 " 的漫漫转型路。2014 年，公司在美国西雅图创建了 SystImmune 公司，投入大量资源研发 ADC 药物。
经过十年发展，百利天恒成长为一家聚焦全球生物医药前沿领域，立足于解决未被满足的临床需求，在肿瘤大分子治疗领域 ( ADC/GNC/ARC ) 具备全球领先的创新研发能力、全球临床开发和规模化生产供应能力，并将在 2028 年形成全球商业化能力的综合性生物医药企业。
不过，除了 2024 年收入的一笔 8 亿元首付款外，公司的营收主要来自原有的化药和中成药，且原有收入逐年萎缩，创新药研发却越来越烧钱。入不敷出，就意味着，亏损是常态。
2021 年 -2023 年，公司营收分别为 7.97 亿元、7.03 亿元和 5.62 亿元，这其中，化药制剂收入分别为 6.06 亿元、5.35 亿元和 3.81 亿元，中成药制剂收入为 1.89 亿元、1.67 亿元和 1.79 亿元；研发费用则逐年递增，分别为 1.96 亿元、2.79 亿元、3.75 亿元；归母净利润只能连年亏损，录得 -9999.13 万元、-2.82 亿元和 -7.80 亿元。
2023 年 12 月，公司将自主研发产品 BL-B01D1 的部分商业化权益授予百时美施贵宝 ( BMS ) ，总交易额高达 84 亿美元，是 ADC 领域历来总交易额最大的单一资产合作交易。2024 年，公司收到 8 亿美元首付款，直接带领百利天恒 2024Q1 及全年扭亏为盈。2024 年，公司实现营收 58.23 亿元，同比暴增 936.31%；归母净利润 37.08 亿元，同比增长 575.02%。
不过，2024 年，公司化药制剂、中成药制剂的收入再萎缩，分别仅录得 3.22 亿元和 1.64 亿元，研发费用则增加至 14.43 亿元。
最新的中报虽未披露分板块的营收情况，但就营收仅 1.71 亿元来看，今年上半年，化药和中成药的收入再次萎缩。而同期，公司研发费用高达 10.39 亿元，同比增长 90.74%，亏损 11.18 亿元也就很好理解了。
根据中报披露，上半年公司研发人员大幅增加，截至期末已达到 1360 人，而去年同期为 879 人。在研发人员数量和薪酬都增加的情况下，上半年研发人员的薪酬合计就达到 2.22 亿元。除了研发人员薪酬外，研发的材料费、实验检验费也增加了。
员工人数增加，公司管理费用也水涨船高，上半年公司管理费用 1.27 亿元，同比增加了 78.64%。
拟定增 37.64 亿补资金缺口，基金大幅减持
创新药研发投入大、周期长、风险高，素有 " 十年、十亿美元、10% 成功率 " 的说法。入不敷出的百利天恒，只能靠融资来投入研发，毕竟照公司当前的烧钱速度，8 亿美元也就够 2 年多的研发费用，若投入再加码，则能覆盖的时间更短。
且公司多管线同时研发，可谓激进，截至报告披露日，百利天恒共有 15 款创新药处于临床试验阶段及 2 款创新药处于 IND 受理阶段，其中 3 款已进入 III 期注册临床试验阶段。公司正在开展近 90 项临床试验，其中于中国正在开展近 80 项临床试验，于美国正在开展 10 项临床试验。
观察君从医药人士处获悉，创新药研发通常分为药物发现、临床前研究、临床试验（Ⅰ / ⅡⅢ期）、新药申请（NDA）等阶段。其中，临床试验阶段的成本占比最高，而Ⅲ期临床试验又是该阶段中最烧钱的环节。因为该阶段需要招募大量患者以验证药物的疗效和安全性，并与现有标准治疗方案对比；且Ⅲ期试验周期较长，一般要 2-5 年甚至更长，尤其是慢性药或肿瘤药物；同时，为满足监管要求，Ⅲ期试验需要严格的随机对照设计、多中心（甚至跨国）开展，涉及多个国家 / 地区的医疗机构、伦理审查、数据标准化等，管理复杂度和成本显著上升。需要注意的是，即便投入巨资，Ⅲ期试验仍可能失败，据统计，Ⅲ期失败率约为 40%-50%，一旦失败，之前的巨额投入将成为沉没成本。
很明显，随着百利天恒多管线步入临床阶段尤其是Ⅲ期临床，公司研发投入肉眼可见的增长。根据中报披露，上述的 15 个在研项目上半年就投入了 9.07 亿元，累计投入金额已高达 33.96 亿元，预计总投资规模（截至 2024 年末累计投入金额和 2025 年预计可能发生的研发费用之和）将达到 43.53 亿元。
多研发管线如嗷嗷待哺的 " 吞金兽 "，百利天恒不得不频频募资。2023 年 1 月，公司成功登陆科创板，募资 9.9 亿元，募资净额 8.84 亿元。截至今年 6 月末，已经用去 92.46%，所剩无几。
2024 年 5 月，百利天恒又启动港股 IPO，并于当年 7 月首次递表，今年 1 月二次递表。但
6 个月内未通过聆讯，再次失效。对于暂缓港股 IPO，百利天恒实控人朱义此前称，" 是因为今年 2、3 月份前后港股的窗口不好，流动性很差。大家信心不足，对未来预期看不清楚。那就回到 A 股，我们是科创板生物医药板块头部企业，A 股市场蛮欢迎的。"
但有分析认为，其暂缓港股融资，或是因为港交所不认可其将 8 亿美元首付款确认为正常经营活动收入，而应是一次性收入。
港股暂缓，百利天恒的希望都押在了 A 股定增，8 月 7 日，公司发布公告称，公司的定增申请已获证监会同意注册批复，此次定增计划募集资金不超过 37.64 亿元，拟用于 BL- B01D1 /iza-bren、BL- M07D1 等 8 个研发管线。
公司给证监会的回复显示，根据未来三年研发及经营活动的资金需求测算，百利天恒未来三年的资金缺口达 48.19 亿元，这意味着在定增之外还有 10 亿元以上的缺口。
中报显示，截至二季度末，百利天恒有货币资金 31.50 亿元，看似重金在手，但同期有短期借款 2.50 亿元，一年内到期非流动负债 2.50 亿元，长期借款 25.72 亿元，实际资金并不宽裕，定增募资十分迫切。
值得一提的是，尽管公司亏损是常态，但自 2023 年末与 BMS 达成交易就催动百利天恒股价上行，机构资金拥趸下曾一举将其董事长朱义推上科创板 " 首富 " 的位置。6 月以来，其股价高位震荡，但截至 8 月 21 日午盘，公司股价报 313.52 元，市值仍超过 1257 亿元，稳坐科创板市值第六位置。
不过，wind 数据显示，今年以来，基金开始大幅度减持百利天恒股票，截至 2025 年 6 月末，基金持股百利天恒的数量为 3131.05 万股，占比 30.43%，而在 2024 年末，基金持股曾高达 4568.09 万股，占比 50.50%。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜苏启桃）
