文 | vb 动脉网
港股终于迎来了久违的热闹。
据统计，截至 2025 年 7 月底，今年共有 13 家医药企业成功登陆港交所，这一数量已超过 2024 年全年总和（12 家）。当然，这主要得益于港股 " 新政 "：2025 年 5 月，港交所正式推出 " 科企专线 "，支持一部分处于早期发展阶段或产品尚未商业化的生物科技公司申请上市，并允许这些公司以保密形式提交。而在此激励下，2025 年上半年，共有超 50 家医药企业在港交所递表，并且当前仍在快速扩张之中。
或许是受到触发，紧闭多年的 A 股大门也在开始松动。2025 年 6 月 18 日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上宣布重启未盈利企业适用科创板第五套上市标准。很快，市场就给出了反馈，禾元生物和北芯生命两家医药企业先后成功过会。而这还只是开始，从当前审核进展来看，百奥赛图、恒润达生、普昂医疗、贝尔生物等近 20 家医药企业也都已进入到问询阶段。
毫无疑问，当前正处于 IPO 的黄金窗口期，而在经历过去长达三年的资本寒冬后，不少机构和医药企业也都憋足了劲，正在全力冲击上市。据知情人士透露，一些机构当前已经暂时放下了手里的投资工作，正在飞往全国各地与被投企业洽谈后续上市事宜，并竭尽所能提供支持，以此推动 IPO 进程加快。
很显然，大家都想要抓住眼前这波难得的上市机会，但首要问题是，究竟该从哪上市？是愈发热闹的港股还是重新开闸的 A 股，两者之间到底要如何选择？答案或许就藏在今年已成功上岸的医药企业之中。
重新审视未盈利医药企业
事实上，无论是港股新推出的 " 科企专线 "，还是科创板重启的 " 第五套上市标准 "，其实都是在锚定一批未盈利的创新型医药企业。过去两年，他们的上市路径几乎被折断。
以港股为例，2023-2024 年，总共只有 25 家医药企业成功登陆港交所，其中以 "18A" 标准上市的医药企业不到 10 家。A 股市场则更为惨淡，2024 年全年仅有 5 家医药企业成功上市，IPO 数量创下近十年新低。这带来的直接影响是，一大批医药企业都被挡在了 IPO 的门外，据 Wind 统计，2022 年至今，共有上百家医药企业终止 IPO 或者聆讯过期，这其中有不少都是明星企业。
当然，这并非没有原因，在市场进入寒冬、行业不确定增强后，投资者偏好逐渐转向以 " 现金为王 "，对研发进度滞后且仍在亏损的医药企业融资容忍度大幅降低。这在 A 股市场体现的尤为明显，2022 年 7 月，科创板第五套标准正式进入实质性暂停阶段；2023 年 6 月，新型单克隆抗体药物开发商智翔金泰成为最后一家以第五套标准登陆科创板的生物医药企业，在此之后，科创板停摆整整两年。
一直到 2025 年，这一局面才有所好转，港股和 A 股都先后释放了积极信号，为未盈利医药企业重新打开了 IPO 的闸门。不过，两边的侧重点还是有所不同。
具体而言，港股因为投资者大多是以美元基金为主，所以他们更看中上市企业与海外市场的交流合作，尤其是在 BD 层面。以映恩生物为例，2025 年 4 月 15 日，其成功登陆港交所，上市首日便大涨 116.7%，收盘价为 205 港元 / 股，总市值高达 175.1 亿港元。虽然截至 2024 年末，映恩生物累计亏损达 17.95 亿元，但亮眼的 BD 表现还是给足了其底气，过去几年，映恩生物先后与 BioNTech、百济神州、Adcendo 等完成多起重磅交易，潜在交易总额超过 60 亿美元，这让其在资本市场上备受关注。
对此，华盖资本医疗基金首席投资官王珣谈道，" 此次映恩生物上市，可以说是赶上了好时候，一方面他聚焦的 ADC 领域是肿瘤治疗的突破性技术，近几年备受全球市场关注，不少大药企都在争先加码；另一方面其在 BD 交易上也颇有建树，成立以来重磅交易不断，与海外药企的合作愈发紧密。这与港股鼓励突破性创新、鼓励国际化合作的核心理念完全契合。"
不同于港股，A 股则更关注一些卡脖子技术的进口替代。以第五套标准重启之后的首家过会企业禾元生物为例，其自主研发的稻米造血技术使中国摆脱了对进口血清白蛋白的依赖；作为重启后首家过会的医疗器械企业，北芯生命同样是进口替代的佼佼者，其血流储备分数（FFR）系统是国内首个获批的 " 金标准 " 产品，填补了国产技术的空白。
据悉，禾元生物和北芯生命都是倚锋资本的被投企业，而在此之前，倚锋已经在科创板拥有 5 家上市医药企业，因此对于科创板企业的画像有着独到且精准的洞察力，为此，CEO 朱湃谈道，" 倚锋资本始终以解决临床未满足需求为投资原点。在筛选项目时，我们尤其关注企业的创新性和技术壁垒，以及团队的执行力与商业化潜力。"
某一线券商负责人对此表示认同，他谈道，" 此次恢复科创板第五套标准，实际上也是在向行业传递一个鲜明信号，即未盈利医药企业未来想要登陆科创板，很关键的一点就是要有创新型产品，并且这一产品获批在即或者已经获批，这是非常重要的评判条件。也就是说，科创板再度开闸并不会大水漫灌，而是优中选优，筛选标准会从‘利润门槛’升级为‘技术含金量 + 商业化前景’的双维度评估。"
不过，虽然港股和 A 股都有着各自的倾向性，但有一点是一致的，即在新的行业变化下，资本市场开始重新理解医药行业的创新规律，而允许未盈利医药企业上市，并不是降低标准，而是建立更科学的估值体系。
"18A" 和 " 第五套标准 "，谁更能打？
过去几年，港股的 "18A" 和科创板的 " 第五套标准 " 无疑为一批未有收入、未有利润的医药企业进入资本市场打开了闸门。据 Wind 数据统计，截至 2025 年 5 月，港股共有 70 家医药企业通过 "18A" 上市；而科创板自 2019 年开板以来，目前也有超过 20 家医药企业采用第五套标准成功上市。
这堪称中国医药领域的 " 高光时刻 "，一批行业领军者由此崛起。如今，这一上市窗口再次打开，那么这次，医药企业又该如何做出选择？到底是冲击更加包容的港股还是更加追求确定性的 A 股？
这得从多个维度来看，首先要关注的就是上市门槛。虽然港股和 A 股都锚定未盈利医药企业，但在细则上还是有很大不同，比如市值要求，港股 18A 的门槛是 15 亿港元，而第五套标准则是不低于人民币 40 亿元。另外在研发进展上，港股 18A 要求是至少有一项核心产品通过概念阶段，如完成 I 期临床试验或境外已进入 II/III 期，而第五套标准则是需要企业至少有一项核心产品获准开展 II 期临床试验。最后是在商业化能力上，港股无特别要求，但第五套标准则是需要企业提供明确的、在短期内实现扭亏为盈的可行性计划。
其次需要考虑的则是上市流程的长短与最终的确定性。据悉，港股 18A 从递表到正式上市，通常需要 3-6 个月，只要满足条件，基本都能上。科创板从受理到上市则需要 6-12 个月，并且其上市指标有限，一年能通过科创板第五套标准上市的企业也就十几家，所以只有极少数 top 级别的医药企业才能有机会。
这也是为什么在过去几年，大量医药企业 " 弃 A 转港 "，本质上还是因为港股更包容，上市效率更高，而 A 股作为验证医药企业实力的 " 试金石 "，其更加追求确定性，真正留给企业上市的空间并不多。
不过，一旦在 A 股成功上市，基本都能获得不错的回报，这就是最后要提到的上市后再融资的便利性等后续发展需求。据悉，A 股散户多、资金体量大，所以企业上市之后的股价和估值都能得到保证，并且后续发展也更可观。据动脉网不完全统计，通过科创板第五套标准上市的 20 家医药企业中，当前大多都已实现扭亏为盈，或者亏损明显收窄，大有摘 "U" 的趋势。
以艾力斯医药为例，其于 2020 年年底通过科创板第五套标准上市，未上市之前，艾力斯长期处于亏损，总亏损额一度超过 10 亿元。但上市之后，其很快扭亏为盈，并且净利润持续增长，根据最新年报显示，2024 年艾力斯净利润已达 14.3 亿，同比增长 122%。这也带动了其股价增长，据悉，艾力斯发行价为 22.73 元，但如今已增长至 91.16 元，推动市值突破 400 亿大关。
相较于 A 股，港股在很长一段时间内其实并不是医药企业上市的最优选择，其资金体量小且流动性差，因此估值较低，一般是 A 股的 60% 到 70%。除此之外，港股还极易破发，据 2022 至 2024 年一季度公开市场不完全数据统计显示，港股破发率高达 75% 以上，一二级市场估值倒挂现象严重。
不过，港股也有其独特的优势，作为医药企业国际化布局的重要桥梁和跳板，港股能够在 BD 交易、海外市场拓展以及海外研发合作等层面为上市企业提供较大助力。特别以 BD 交易为例，近一两年在海外 BD 交易市场非常活跃的信达生物、康方生物、科伦博泰、和铂医药、映恩生物等都是港股上市企业，而在其高光表现背后，自然离不开港股国际化的支持。
所以，港股和 A 股其实是有明确分工的：港股鼓励创新，更青睐于早期研发型医药企业，上市之后的不确定性较大；A 股则更偏向于相对成熟的医药企业，在要求产品过硬的同时，未来盈利也要呈现高增长态势，所以门槛更高，但上市之后的回报也更具爆发性。究竟要如何选择，还是要根据医药企业自身情况量力而行。
回归理性，拒绝在同样的漩涡里再次沉没
在港股 "18A" 和科创板 " 第五套标准 " 刚启幕的那几年，整个医药行业无疑是狂热的，上市企业层出不穷，甚至出现过一天内多家医药企业同时上市的盛况。不过好景不长，随着行业遇冷，整个交易市场几乎处于停摆状态，能上市的只有极少数，绝大部分都被卡在严苛的 IPO 门槛之外，这也因此让很多机构一直到现在都深陷泥塘。
而在经历过大起大落的行业变化之后，当前的投资人显然更加理性，对于眼下的 IPO 热潮，普遍表现地较为冷静。倚锋资本就是其中的典型代表，CEO 朱湃就对此表示，" 可能是过去几年投资人被伤的太狠了，信心还没有完全找回来，所以大家当前都更为沉稳。我们其实也一样，内心并没有太大的波动，也没有特别地去 push 我们的被投，更多的重心还是聚焦在企业自身的发展上，IPO 不必太着急，先融到钱做好产品和市场化，为后续上市增添更多筹码。"
华盖资本医疗基金首席投资官王珣对此表达了相同的看法，" 我现在特别害怕当前的这股 IPO 热潮会过于火热，因为很容易产生泡沫，再催生出很多不理性的行为，比如投资的价值会出现偏差，另外创始人的心态也会发生改变，要求更高的估值，这对于整个资本市场来说都是很危险的。所以，我们还是希望 IPO 市场能够更平稳地发展，让该上市的上市，而没达到上市标准的企业，该并购的并购，该重组的重组，始终让交易市场能够拥有一个合理的估值，这才是行业健康发展的正确方式。"
不过，对于有一部分医药企业，当前这波上市热潮是应该要抓住的，比如一些回购压力较大，急需通过上市解绑的未盈利医药企业。典型案例如映恩生物，根据招股书披露，其现金流仅能维持一年，并且也到了对赌生死线——若在 2025 年未能上市，映恩生物将面临 10%-30% 的高息赎回，这意味着上市与破产只能二选一。事实上，当前有不少医药企业都被回购裹挟，而上市正是它们喘息的救命口。
另外一部分需要抓住上市契机的，则是有很强的技术驱动，并且在未来一两年有明确 BD 计划的，当前也可以通过冲击 IPO 来推动后续的 BD 交易，并以此为里程碑来支撑企业未来更高的股价和市值，这是绝对正确的一条路。
就比如刚刚在港股上市的维立志博，其专注于抗体药物研发，目前拥有 14 条管线，其中有 6 条已进入临床阶段，包括 1 款核心产品 LBL-024 以及 3 款主要产品 LBL-034、LBL-033 和 LBL-007。在这之中，LBL-024 目前已进入临床Ⅱ期，作为全球首个靶向 4-1BB 药物，其极具 BD 潜力，一旦成功，有望为上市之后的维立志博带动一波大涨。
所以整体来看，面对当前重启的 IPO 窗口期，医药行业仍然要回归理性，它不再是盲目追逐上市的狂欢，而是基于企业自身价值和迫切需求的谨慎选择。而在经历了之前狂热与寒冬的洗礼后，无论是投资人还是医药企业自身，都深刻清晰认识到：上市唯有回归价值本身，才能真正穿越周期，实现资本与创新的良性互动，并最终推动整个行业的健康发展。
