和我们昨日所提醒的 " 一模一样 "，继周二日本 20 年期国债拍卖遇冷后，周三美国 20 年期国债疲弱的发行结果再度给全球市场蒙上了阴霾，令投资者转向防御姿态。
问题在于，当本应作为避风港的主权债券成为市场焦虑加剧的根源时，这场抛售便具有更为令人不安的深意。尤其当 " 主角 " 是美国国债时，忧虑无疑更甚。
如同我们前一天所介绍的，周三的 20 年期美债标售是穆迪上周剥夺美国 Aaa 评级后的首场长债拍卖。最终，这场标售却以所有人不想看到的惨淡数字收场：本次发行的最高中标利率达到了 5.047%，这是史上第二次得标利率超过 5%，较预发行利率 5.035% 高出约 1.2 个基点，也是近 6 个月来最大尾部利差。同时投标倍数也从近六个月平均水平 2.57 下降至 2.46。
" 债券市场正在向政策制定者发出警告信号，财政可持续性问题不能再被忽视太久，" 摩根资产管理公司投资组合经理 Priya Misra 表示。" 不仅仅是债券市场，现在这些担忧情绪正在抑制风险情绪，并笼罩股市，信贷市场也开始关注。"
华盛顿的财政挥霍仍然是债券投资者焦虑的主要来源。无党派分析人士称，美国总统特朗普的减税法案提案将在未来十年内使 36 万亿美元的联邦债务规模进一步激增 2 万亿至 5 万亿美元。
20 年期的美债拍卖为这场债市烈火添薪，但本周早些时候固收市场其实早已暗火涌动。关税、货币刺激、债务攀升、财政纪律松弛、政策风险加剧、顽固通胀及飙升的通胀预期——这些因素无一例外都正令全球投资者对拉长 " 久期 " 或买入长期债券望而却步。
鉴于特朗普刚刚发动了一场肆无忌惮的全球贸易战，并试图颠覆过去 80 年来的世界经济秩序，世界其他国家正在纷纷重新评估它们持有的美元资产，" 抛售美国 " 已逐渐成为了近几个月来全球资本市场的主旋律。
这回丢失 AAA 真的不一样？
事实上，金融市场本周伊始其实还对穆迪上周取消美国 Aaa 信用评级的决定反应相当平淡，一些市场人士曾预期这一行动不会对美国资产价格造成长期损害——就像 2011 年美国评级首次遭遇降级时的情况一样。
然而，考虑到当今充满挑战的全球宏观经济环境和美国日益恶化的财政状况，这可能只是一厢情愿的想法。不少资深行业人士表示，为监测未来几个月的影响，眼下一个需要关注的关键指标，便是所谓的美债 " 期限溢价 "。
2011 年 8 月，当标普全球公司成为三大评级机构中第一个下调美国 AAA 评级的机构时，几乎没有引起多大负面反响，因为美国国债当时仍被普遍认为是世界上最安全的资产。尽管标普在当时做出了破天荒的历史性决定，但在降级后人们对美国国债的需求反而一度出现了飙升，收益率和期限溢价急剧下降。
但现在，这种情况不太可能再发生了。
2011 年时，美国的联邦政府债务 /GDP 比率达到 94%，创下了当时的最高纪录，反映出政府为应对 2008-09 年全球金融危机而支出激增。但当时的联邦基金利率仅为 0.25%，通胀率位于 3% 且处于下行通道，数年后更是降至零，直到 2020 年疫情才重返 3%。
今天的情况则大不相同。穆迪的数据显示，美国公共债务约占国内生产总值的 100%，预计未来十年将进一步上升至 134%；官方利率超过 4%。尽管通胀率目前回落至了 2.3%，但随着关税引发的价格上涨，预计接下来通胀率还会上升。与此同时，消费者的短期和长期通胀预期则已触及了数十年来的最高水平。
虽然 29 万亿美元的国债市场仍是全球金融体系的关键，但美国政策风险的增加正促使世界其他国家重新考虑其对美国资产 ( 包括国债 ) 的风险敞口—— " 去美元化 " 正在进行中。
从信贷市场的定价看，业内甚至似乎预计美国主权信用评级在未来最终还将连降六级，至 BBB+，稍高于投资级 ( BBB- ) 的边缘。
综合这些因素，人们或许不难得出结论，与 2011 年不同的是，美债 " 期限溢价 " ——即投资者要求持有长期债券而非滚动短期债务的风险溢价，在此次评级下调后可能会进一步上升，特别是考虑到其起点相对较低。
诚然，在上周五穆迪下调评级之前，美债期限溢价已经来到了十年来最高的，目前为 0.75% ——即 75 个基点。但这仍要远低于 2011 年的水平，而且从历史标准来看也很低。
从历史来看，上一次 " 山姆大叔 " 的债务或通胀动态像今天这样令人担忧时，期限溢价要高得多。在遭受 " 滞胀 " 打击的 20 世纪 70 年代，期限溢价曾上升到 5%，而在 20 世纪 80 年代初美联储为平息两位数通胀率而采取两位数利率所引发的 " 沃尔克冲击 " 衰退之后，期限溢价约为 4%。
法兰克福金融管理学院教授、纽约联储 "ACM" 期限溢价模型联合创建者 Emanuel Moench 指出，" 鉴于美国面临的财政挑战，期限溢价近期已显著上升，未来可能继续走高。部分投资者担忧可能形成自我实现的债务危机——高债务 /GDP 比推高利率，增加政府利息负担，使通过增长化解债务的空间收窄，这可能进一步推升期限溢价。"
关键问题是：上限在哪里？历史表明，在美国实施严肃财政纪律，或市场利率走高对家庭、企业及联邦政府造成过大压力前，这一溢价还有巨大上升空间。
部分分析师预计今年 10 年期美债收益率还将再涨 50 基点，这将使其触及 5% 的关键位——该水平既是多数投资者眼中的心理关口，也是这一 " 全球资产定价之锚 "2023 年 10 月所创下的全球金融危机后高点。
正如 Moench 所言，随着当前财政不确定性高企、政策可信度低迷，美债正处于 " 脆弱时刻 "。而与此同时，全球环境也同样正开始处于风声鹤唳之中——本周日本 30 年期债券收益率同样已飙升至了历史新高……
